利率周度观点：银保监12号文 后资管新规阶段的新起点

　　如何理解融资租赁行业的监管逻辑？

    　　资管新规之后，融资租赁等非标融资渠道就一定程度收缩，但严监管的背后是执行层面的放松，融资租赁行业的“融资属性”高于“融物”属性。

    　　对商租而言，其监管逻辑大致可分为三段。①2018 年以前，商租公司由商务部监管，缺乏配套的监管政策，整体管控较松。②2018-2020 年。商租监管由商务部划归至银保监，但监管收紧的背后执行层面并未明显收紧，售后回租依然是商租公司的主要业务模式。③2020 年至今：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公司进行差异化管理，各地执行力度不同。

    　　对金租而言，此次下发的12 号文是对金租开展融资租赁业务的再规范。相较于商租2018 年才划归银保监会监管，金租则一直在银保监会严监管之下，2014 年银保监会颁布《金融租赁公司管理办法》明确了金租公司整体的监管框架，2015 年国务院下发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》

    　　提出“引导金融租赁公司明确市场定位，突出融资和融物相结合的特色”，金租的监管框架基本完善并无大的修订，此次下发的12 号文是主要针对构筑物作为租赁物的适格性监管，以及明确了引导分步压降构筑物租赁的未来计划。

    　　12 号文下，金租公司基本面有何变化？

    　　变化1：金租公司资产增速放缓，2022 年债券发行余额大幅回落。21 年资产增速较20 年放缓趋势明显，考虑到构筑物租赁业务规模的压降，预计2022年金租公司的资产增速进一步回落。而债券发行情况则更为明显，2022 年金租公司债券发行规模为74 亿元，仅为去年的10.9%。

    　　变化2：金租公司盈利能力的分化。样本金租公司2021 年营收增速较20 年普遍下滑，平均增速下滑幅度为21.52%，但部分金租公司盈利能力仍逆势增长，21 年营业利润增速较20 年提升显著。

    　　变化3：金租去杠杆，ROA 缓步提升。近三年金租公司ROA 一定程度上行，分别为1.32%、1.36%、1.38%，而ROE 则震荡下行且金租公司资产负债率近三年有所降低，分别为87.24%、87.11%、86.91%，反映出金租公司控制杠杆率、提升单位资产盈利能力的发展思路。

    　　变化4：资产质量好转，风控能力提升。近三年金租公司呈现资本充足率、拨备覆盖率上升，不良率下降的趋势，一方面金租公司对不良资产的认定标　　准更为严苛，另一方面金租公司也进一步计提拨备，风险抵补能力进一步提升。

    　　债市表现来看，12 号文下金租债券估值并未有明显波动。1-8 月，在资产荒背景下商租公司与金租公司利差进一步收窄，至8 月中利差仅为62bp、53bp。9 月至今，资金面趋紧、宽信用发力下利差上行，截至12 月2 日，金租与商租债券利差分别为78bp、100bp。

    　　12 号文下，非标融资怎么看？

    　　非标融资规模的大幅压缩开始于资管新规。对于非标融资，资管新规中做出限制投资、风险隔离期限要求、信息披露等要求。近三年社融数据中非标融资持续呈现压降态势，而 2022 年8 月、9 月由于政策性金融工具的运用委托贷款规模一定比例提升，截至 2022 年 10 月，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票存量规模分别为 3.86 万亿元、11.26 万亿元2.7 万亿元，占2018 年初的 45%、81%、59%。

    　　但非标融资规模的压降在区域层面出现一定分化。2022 年前三季度中，浙江、广东、江苏等发达区域未贴现承兑汇票规模走高，带动区域非标规模提升，信托贷款在各区域均呈现明显压降趋势，广东、湖北、浙江等区域2022年前三季度委托贷款规模实现正增长。

    　　结合12 号文来看，资管新规后表外融资规模进一步收缩，而12 号文对金租公司构筑物进行进一步规范，强调引导金租公司找准市场定位，实现差异化发展，短期来看对于不符合监管导向的非标融资规模存在进一步收缩压力，但监管并非限制非标发展，8、9 月份政策性金融工具的使用下委托贷款等非标亦出现较大幅度增长，中长期看非标仍是重要的筹资手段。另外，从改革方向来看，非标或作为筹资的补充手段而非主要手段，未来表内表外融资结构或进一步转变。

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