固定收益周报：从四个问题看债市

　　核心观点

    　　上周“强预期”超过“弱现实”，叠加年底等诸多因素，债市继续调整，波动也有所加大。疫情防控政策优化、地产放松动摇了债市逻辑，中期趋势对债市偏不利。但理财赎回风波之后，债市短期赔率有所改善，开放后的“适应期”仍给基本面带来诸多不确定性，债市调整速度将放缓或转为震荡。我们仍建议将存单、短端利率债作为底仓，恢复杠杆到中性水平，十年期国债达到2.9%短期目标位，我们认为明年初或有小幅交易机会，明年的极限位置在3.0-3.2%。信用仍以中短久期高等级品种为主，长久期、中低资质城投债仍提防估值风险，8 月底建议策略性的博弈地产债有收获。

    　　问题一：为何降准公布之后债市表现反而偏弱？

    　　我们归纳有三大原因：第一，本次降准幅度不大，且市场已有一定预期，我们前期也提示，部分投资者可能将宽货币尾声的降准视为兑现获利的信号。

    　　第二，与流动性相比，疫情和地产两大逻辑变化对债市更具杀伤力，“强预期”仍在加强。上周副总理在卫健委召开座谈会，几个关键表述基本确认了防疫政策继续优化的大方向。房地产方面，房企融资“第三支箭”启动，标志着本轮地产融资支持力度达到新高度。第三，投资者行为也是关键因素。

    　　时值年底机构普遍抱有持盈保泰心理，这导致债市活跃度整体降低。

    　　问题二：短期债市调整能否歇歇脚？有可能，但时间不在债市这边首先基本面方面，经济还需要经历一段适应期才能恢复常态，地产融资支持尚难解决根本问题。其次资金面方面，稳增长取向尚未逆转，资金面不具备进一步收紧基础。最后，“资产荒”虽然不再被提及，但优质资产仍稀缺。

    　　而中长期看，明年二季度到下半年可能迎来几个小共振，届时利率有进一步冲高可能。沿着上述逻辑看当前债市估值水平：1 年期存单在2.5-2.65%区间，短期定价基本合理。中短端利率债进一步调整空间有限，从息差角度看性价比已经不差。长端面临的环境则更为复杂，但短期看十年国债3.0%是强阻力位，3.0-3.2%是明年极限水平，2.9%位置上的赔率改善。

    　　问题三：利率交易机会可能在何时出现？关注明年一月几大因素共振可能尽管我们认为当前利率债短期赔率改善，但距离交易机会开启还欠火候。毕竟12 月政治局和中央经济工作会议在即，我们认为地产和防疫政策有进一步优化的可能，年底处于信贷冲刺的最后阶段，加之投资者心态保守，市场很难找到顺畅的做多逻辑。而明年一月份可能出现新的交易机会，关注三大因素共振可能：一是，跨年资金面维稳是央行的惯例操作，今年大概率不会缺席。二是，年初各机构都面临比较大的配置压力，债券需求旺盛。三是，经济数据真空期+疫情防控政策优化后的适应期考验带来基本面预期差。

    　　问题四：当前时点有何操作建议？

    　　（1）高等级存单+短端利率债做底仓。（2）长端利率债短期赔率改善、但胜率不高，中期趋势不利，只能短线交易预期差。（3）二级资本债和永续债已经跌回3 月赎回风波的高点，建议配置资金开始尝试配置机会，而债基等建议以两年以内短久期老券为主。（4）信用债方面，我们从8 月下旬建议策略性博弈地产债（小仓位+分散投），未出险企业地产债修复已经较为明显。

    　　中短久期高等级信用仍是配置重点。而长久期、中低资质城投债仍要谨慎对待。（5）建议短期恢复杠杆到偏中性水平，我们在8 月中开始建议缓降杠杆，近日不少机构杠杆在赎回过程中被动提升。

    　　风险提示：地产销售恢复超预期，通胀超预期。