债券市场定期报告：跨年行情有没有？

11 月“入冬”。在刚过去的11 月里，市场对于“预期”反映敏感，而对“现实”

    反映钝化。这种由于政策预期引发的市场波动在连锁效应下，造成了理财和基金的赎回、放大了市场波动，市场情绪快速“入冬”，我们测算的市场微观交易指数退行至悲观区间。

    但过去一周，市场表现开始出现一些变化。本周三（11 月30 日）公布了11 月的PMI 数据后，利率冲高回落。周四至周五，疫情防控方面，广州多区及全国多地解除临时管控区、优化核酸检测要求等举措陆续落地，但利率未进一步上行，反而较周三的高位略有回落。

    赎回冲击也在趋于弱化。从具体的交易情况来看，赎回冲击也趋于弱化，率先卖出的基金已经回归买入，理财产品受散户长尾赎回影响，卖出还在继续，但卖出规模有所缓和。

    中期，我们认为9 月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，短期扰动只改变数据节奏，不逆转周期方向。但短期内，在12 月中央经济工作会议落地后，仍有可能出现值得关注的波段机会。此前在《止跌的线索》中我们讨论过，市场止跌的条件需要满足：1.政策或监管层行动，稳定市场情绪；2.市场超调，跌出配置价值；3.悲观预期集中释放后的情绪修复（基本面高频、资金预期、微观交易等）。当前看，这些条件部分满足：

    基本面短期反复。在疫情扰动下，PMI 同比趋势项在经历9-10 月的底部反转后，11 月再度探向新低。11 月制造业PMI 回落1.2 个点，PMI 同比回落2 个点至-6.8%。

    交易情绪较充分释放。从我们观察的市场微观结构指数来看，当前交易情绪已处于“偏悲观”区间；对资金面的预期也从国常会提及降准当日的“偏乐观”回归至中性预期附近。市场微观交易特征表明，在过去一个月情绪已经比较充分地释放，交易层面的风险较此前明显缓解。

    调整幅度已然不小，阶段性跌出配置价值。过去一个月市场的调整幅度很大，10年与1 年期国债收益率月度上行幅度在历史上均可以排到前10%的位置。从绝对估值的角度，当前的利率水平已部分定价了对未来的政策和基本面预期。债券相对贷款的比价也回升至年内高位，配置价值回升。

    统计上，急跌月后容易出现一段缓和期。历史上，10 年期国债收益率月度上行幅度超过24bp（对标本次11 月的上行幅度），共发生过25 次。统计这25 个急跌月份后的次月市场表现：10 年 期国债收益率平均下行4bp，中位下行3bp。

    按胜率统计，共有16 个急跌月的次月收益率出现回落（占比64%）。这些利率回落月份平均回落幅度18bp，中位回落10bp。并且急跌后次月市场反弹的现象在近些年出现的概率更高。

    时间上，12 月的波段机会更可能出现在中央经济工作会议落地后。当前，疫情防控政策调整对于市场的冲击已经比较明朗。但后续的稳增长政策和经济增长目标还存在出现预期差的可能性。因此，经济工作会议落地前，不排除稳增长预期冲击下，市场出现继续下跌的风险。

    综上，当前宏观筑底信号有反复，微观交易风险亦出现缓和，值得开始关注波段机会。但中央经济工作会议落地前，稳增长预期对市场仍有冲击可能。再结合跨年配置可能带来的年末行情，波段机会或出现在中央经济工作会议落地后至2023 年年初。

    风险提示：政策变化，疫情发展，海外基本面