固定收益点评:专项债收官

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/赵增辉 日期:2022-07-05

由于发行节奏前值,今年已经下发额度的新增专项债已基本发行完毕,那么今年专项债又有哪些特点,我们将从六个维度进行分析:

    一、节奏与规模:专项债发行前置化明显,6 月份周度专项债发行创次新高。1)从节奏上看,受稳增长压力影响,今年财政部要求6 月底之前基本完成新增专项债发行工作, 用于项目投资的专项债额度为3.45 万亿,而政府工作报告提出今年新增专项债额度为3.65 万亿,上半年整体新增专项债发行进度为93%,用于项目投资的专项债发行进度为98%。2)从周度发行规模看,历史上周度新增专项债发行规模超过4000 亿的一共有4 次,其中两次均发生在2022 年6 月份,发展规模较往年有明显上升。

    二、价格与期限:新增专项债利差接近10bp 低位,期限拉长至17.3 年。1)从价格上看,欠配压力下2022 年专项债认购火热,全年月度发行倍数均保持在20倍以上,平均发行利差也从2021 年的20-25bp 左右继续下行至10-20bp 左右,已基本贴近10bp 的低位。2)从期限上看,2022 年新增专项债平均发行期限从2021 年的15.5 年拉长至17.3 年,一定程度上缓解了再融资滚续的压力。

    三、投向:新增专项债中62%投向基建,城乡冷链、市政和园区建设为2022 年第一大投向领域。专项债投向体现政策引导,财政部曾明确2022 年新增专项债主要用于九大领域:一是交通基础设施,二是能源,三是农林水利,四是生态环保,五是社会事业,六是城乡冷链等物流基础设施,七是市政和产业园区基础设施,八是国家重大战略项目,九是保障性安居工程。从投向看城乡冷链、市政和园区建设为2022 年第一大投向领域(35%)、其余比较多的有交通基建(17%)、保障房、安置房与棚改(15%)、社会事业(16%)、农林水利(7%)等。

    四、区域分布:分化加剧,明显集中于头部省份。发行规模较大的广东省(4026亿元)、山东省(3069 亿元)和浙江省(2357 亿元)财力也在全国处于第一梯队,而新增专项债发行规模较少的宁夏(8 亿元)、西藏(17.4 亿元)和青海(61.5 亿元)等地财力也在全国排名相对较后。2022 年专项债投向基建的全国平均占比为62%,分区域看上海市(99.7%)、海南省(86.4%)和宁夏(81.3%)发行的专项债中用于基建的比例较高,从用于基建的绝对规模来看广东(3130 亿)、山东(1822 亿)、浙江(1587 亿)较多。

    五、城投承接: 2022 年发行的新增专项债中约有22%由各地城投或子公司承接。由城投承接的专项债项目总投规模约为11.4 万亿元,其中专项债资金约4 万亿(包含已发行的和计划发行的),而2022 年批次的专项债规模为7511 亿元,占今年发行新增专项债的22%。从区域分布来看浙江(931 亿元)、山东(808 亿元)、重庆(672 亿元)等地城投承接了较多2022 批专项债。从行政级别看区县级(33%)和市级(32%)平台承接了较多的专项债,从外部评级看AAA(41%)、AA(30%)平台承接了较多专项债。

    六、下半年可能的专项债增量政策。专项债当前已经下发的额度在上半年已经基本发行完毕,但下半年依然有较大的稳增长压力,那么专项债下半年是否存在继续增加的可能呢。我们认为以下是几个可能增加地方债的方式:1)新增地方债额度,由于年内地方债新增额度已经基本用完,因而增加地方债额度需要人大重新审批,而这在8 月人大常委会上存在通过可能。2)增加置换隐债的特殊再融资债。这种形式在过去两年都有过执行,下半年依然有可能继续通过这种方式改善地方政府财力。而对于将明年专项债提前到今年来发行,我们认为可能性有限。专项债对应政府性基金赤字,这种方式意味着将明年赤字提前到今年使用,这将违反财政纪律。因而,我们认为更可能是和过去几年类似,将明年的额度在一定范围内提前下发至各地,而非提前发行明年的专项债。

    风险提示:专项债项目落地加快。