固定收益:30亿逆回购操作如何解读?

类别:债券 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:高宇 日期:2022-07-05

7 月 4 日央行开展低量逆回购操作,我们认为主要有两点原因:“①当前银行短期流动性呈现合理充裕略高态势,央行开展超额逆回购意义不大,缩量操作更多是稳定市场流动性预期;②市场利率持续低于政策利率容易导致央行控制力下降和债市杠杆率攀升,缩量操作下两者差值收窄利于央行控制力回归和降低金融风险”。重价不重量导向下,低量逆回购并非是央行开启货币紧缩信号,市场无需过多担忧。

    展望后续,7 月仍是经济重要观察期,短端资金面快速收紧压力不大,但市场利率或逐步向政策利率中枢回归,信贷机制传导不畅和经济更多是结构性问题背景下,后续货币政策重点是结构性金融工具。具体来看,数量型工具层面:“结构性货币政策工具>中长期流动性支持工具>降准”,利率工具层面:政策利率调降窗口期已过,5 年LPR 后续仍有15BP 调降空间。

    央行开展低量逆回购操作,资金利率上行

    今日央行展开低量逆回购操作,短端资金面快速收紧。7 月4 日,央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,7 月4 日以利率招标方式开展了30 亿元7 天期逆回购操作,中标利率2.10%。鉴于今日1000 亿元逆回购到期,因此当日净回笼970 亿元,引发资金面细微波动。截至收盘,银行间资金利率全线上涨:DR001 涨43.32BP 至1.3832%,DR007 涨34.14BP 至1.4575%,DR014 涨18.86BP 至1.5%。

    本次央行缩量逆回购核心或有两点原因

    1.当前银行短期流动性呈现合理充裕略高态势,央行开展超额逆回购意义不大,缩量操作更多是稳定市场流动性预期。①4 月下旬至今,DR007 持续低于OMO 7 天,背后主要有两点原因:一是央行为配合国债发行,稳增长发力等措施,提供必要的流动性。二是从流动性体系传导来看(央行流动性-银行体系流动性-金融市场流动性-实体流动性),银行体系向实体流动性传导出现梗阻,被动导致银行体系流动性出现合理充裕略高态势;②从逆回购工具的意义来看,核心是央行对短期流动性进行补足,在当下短端资金面明显宽松的背景下,央行开展逆回购操作意义有限,缩量操作的意义更多是稳定市场预期,不至于骤然停止流动性投放引发金融机构“突然收紧资金面”担忧,进而造成踩踏效应。

    2.市场利率持续低于政策利率容易导致央行控制力下降和债市杠杆率攀升,缩量操作下两者差值收窄利于央行控制力回归和降低金融风险。DR007 和R007 分别代表银行间市场和非银体系的资金成本,一般来说围绕着政策利率(OMO 7D)上下波动,当市场利率持续低于政策利率易引发两大风险,当下缩量操作或有缓释相关风险考虑:

    ①政策利率是央行向一级交易商投放流动性的成本,市场利率是银行间机构和非银机构获取市场流动性的成本,政策利率持续高于市场利率容易导致央行逆回购资金对一级交易商吸引力下降,进而导致央行通过流动性传导机制掌控市场能力弱化;

    ②市场利率作为机构加杠杆的主要成本,持续处于低位容易造成债市过度加杠杆。从数据来看,5 月后银行间质押式回购量多数时间位于历史高位,基本上在5 万亿以上。

    7 月资金面无忧,后续货币政策重点是结构性金融工具重价不重量,7 月资金面大幅收紧压力不大,但市场利率或逐步向政策利率中枢回归。

    ①伴随着央行货币政策操作框架向价格型操作转变,央行多次在公开场合中表述“观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率,判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率,以及市场利率在一段时间内的总体运行情况,而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标”,我们认为本次缩量操作并非是货币紧缩的信号,而更多是“央行引导短端流动性从合理充裕略高向合理充裕转换,缓解央行对银行体系控制力减弱和债市杠杆攀升风险”的主动应对之策。

    在7 月仍是经济重要观察期的背景下,短期资金面收紧压力不大;②复盘历史,自2016年1 月央行开启逐日逆回购后,在2021 年1 月期间,除去税期和跨月,央行开展了多次低量逆回购(<100 亿),从结果来看,资金利率逐步回归政策利率上方。

    后续货币政策重点是结构性金融工具和中长期流动性支持工具。央行具有能力边界,核心是通过流动性、资本和利率约束控制银行信用派生。从流动性角度来看,短期银行间超额流动性更多是央行应对疫情提供必要流动性和银行体系流动性梗阻所致,长期不可持续。从中长期流动性角度来看:①在经济更多是结构性问题的背景下,总量型货币政策工具容易造成货币超发风险,因此使用优先级略劣后于结构性货币政策工具;②在当下信贷传导渠道并不通畅的逻辑下,数量工具使用优先级劣后于利率工具。

    具体来看,下半年我们核心提示,数量型工具层面:“结构性货币政策工具>中长期流动性支持工具>降准”,利率工具层面:政策利率调降窗口期已过,5 年LPR 后续仍有15BP 调降空间。

    风险提示:经济增长不及预期;货币政策转向等。