债市启明系列:“互换通”点评:水到渠成

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/余经纬 日期:2022-07-05

  2022 年7 月4 日,央行发布公告,开展香港与内地利率互换市场互联互通合作,并计划6 个月之后正式启动。“互换通”的推出一方面将与“债券通”产生协同效应,进一步深化我国债券市场的对外开放,为境外投资者提供利率风险的对冲工具;另一方面,也对推动人民币国际化进程具有重要意义。

       人民币利率互换市场概述。自2006 年试点开展以来,我国利率互换市场发展迅速,2021 年全年利率互换名义本金总额达到19.56 万亿元,较2020 年规模同比增长约2.5%。从品种结构看,当前人民币利率互换的浮动端利率常用FR007和Shibor_3M;从期限结构看,利率互换市场以1 年期合约为主。此前,境外机构参与利率互换交易需选择签署中国银行间市场交易商协会(NAFMII)、中国证券期货市场(SAC)或国际掉期与衍生工具协会(ISDA)衍生品主协议,但协议签署流程较为繁琐,导致其参与度不高。尽管当前“互换通”细则尚未出台,但可以预见的是,“互换通”或将进一步简化上述流程,使境外机构投资者更方便地参与利率互换市场。

       债券市场对外开放:更进一步。国内债券市场对外开放“双向通道”的打通,为“互换通”的金融市场基础设施连接方式提供借鉴,包括通过境内外电子交易平台、以及上清所作为中央对手方清算机构参与境内人民币利率互换市场。

      当前,外资持债规模呈现扩张抬升,同时日度交易活跃,其对冲利率风险的需求也有所增加,利率互换作为主要的利率衍生品之一,能够更好地满足境外投资者对冲利率风险的需求。此前,央行在《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》中进一步“支持境外机构投资者直接或通过互联互通投资交易所债券市场,自主选择交易场所”,使境外机构能更加便捷、深入地参与交易所债券市场,拓展其投资范围。

       “互换通”推出有何深意?“互换通”的推出或将与“债券通”产生协同效应,既为境外投资者对冲利率风险提供衍生品工具,又能提高外资在我国金融市场的参与度。短期来看,受制于中美利差倒挂,外资增持我国债券资产节奏有所放缓。但中长期来看,在我国债券市场对外开放不断深化的背景下,外债继续增持我国债券资产仍是大势所趋。同时,“互换通”的启动对于人民币国际化也具有重要意义。在宣布启动“互换通”的同时,中国人民银行与香港金融管理局签署常备互换协议,将双方自2009 年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排,协议长期有效,互换规模由原来的5000 亿元人民币/5900 亿元港币扩大至8000 亿元人民币/9400 亿元港币,进一步提升人民币离岸市场的流通性。

      当前人民币的国际化更多的体现在贸易结算货币的功能,而人民币的投融资货币功能仍处于落后地位,进一步推进人民币国际化进程,需要不断深化人民币金融市场的开放程度。当境外人民币资金池增加到一定规模时,需要有与之匹配的人民币资产池,以提供足够的可投资人民币资产。当前仅仅开放人民币债券市场是不够的,开放利率互换市场以提供相应的风险对冲工具也是必不可少的。“互换通”的启动以及央行与香港金管局的常备互换协议,对于推进人民币国际化有重要意义。