固收专题研究:详解政策性金融发力的特征与影响

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/张大为 日期:2022-07-05

  核心观点

      近期政策性金融两次加力,一是调增8000 亿元信贷额度、二是发行金融债券等筹资3000 亿元用于补充重大项目资本金。政策性金融加码有利于避免三季度基建资金断档,也能发挥其市场化运作优势、提高投资效率,尤其是补资本金能有效缓解基建发力梗阻。政策影响方面,一是拉动投资,改善下半年经济预期,理论上可撬动投资约1.5 万亿、拉动2022 年度GDP 约0.6个百分点,二是改善信贷规模和结构,三是增加政金债供给,四是其他商业银行存款来源增加,狭义流动性冲击看央行对冲力度。此外,关注基建产业链需求改善。

      为何此时需要政策性金融发力?

      政策性金融具有“准财政”特征,相比“顺周期”的商业银行,政策性金融在特殊时期能够更好助力逆周期信贷扩张,相比财政,政策性金融更加灵活、高效。此时政策性金融发力主要有四点原因:第一,疫后经济和就业恢复缓慢,加之下半年出口存在隐忧,稳经济仍需政策加力。第二,财政扩容需要经过调整预算,流程时滞导致三季度新开工基建项目面临资金断档。第三,提升政府杠杆率仍存在顾虑,政策性金融发力可分担财政负担。第四,政策性金融介入也有助于提高投资效率,发挥其市场化运作优势。

      为何要追加补充资本金以及政策性金融如何提供资本金?

      基建发力的常见梗阻:一是缺少收益自平衡项目,二是资金来源不足,三是资本金不足,四是项目用地要素缺位等。实践中,缺资本金梗阻最大,追加信贷额度还需要等资本金先投入。为此,6 月30 日国常会决定政策性金融发行金融债券等筹资3000 亿元,用于补充重大项目资本金(但不超过全部资本金的50%)、或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息,期限2 年。项目由发改委、各地方、各部门和央企确定备选项目清单,由国开行和农发行按照市场化原则自主选择投资。

      除3000 亿金融债用于资本金外,8000 亿信贷额度如何筹资?

      政策性银行负债端主要是政策性金融债,PSL 曾是重要补充。其中,PSL期限长、成本低,与基建项目回款时间长、收益低的特征相匹配,典型案例是2015~2017 年“PSL-国开行-棚改”模式。但当前3 年期证金债利率低于PSL,政策行没有主动申请PSL 的动力。并且PSL 会投放大量基础货币,近期国务院与央行反复强调坚持不搞大水漫灌、不超发货币,央行也缺乏主动投放的意愿,预计本次8000 亿信贷额度调增以增发证金债补负债为主。

      本轮政策性金融组合拳的影响

      经济与流动性影响方面,一是拉动投资,改善下半年经济预期,理论上可撬动投资约1.5 万亿、拉动2022 年度GDP 约0.6 个百分点,二是改善下半年信贷规模和结构,三是增加政金债供给,四是其他商业银行存款来源增加,狭义流动性冲击看央行对冲力度。中观层面,今年上半年基建投资不弱、但基建产业链景气低迷,我们认为一是受房地产走弱拖累,二是系财务支出法统计,财政支出快、但施工进度受疫情拖累。向前看,政策行增量政策落地投放、财政仍有增量可博弈、地产端弱企稳,基建产业链需求改善概率高。

      风险提示:财政增量政策不及预期、政策实施进度不及预期。