固定收益研究:关于“30亿”的遐想

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/刘冬 日期:2022-07-05

  逆回购操作规模“缩水”了。7 月4 日,央行开展30 亿规模的7 天逆回购操作,逆回购到期1000 亿,净回笼970 亿。在跨半年后,央行逆回购净回笼属于“常规操作”,但不同寻常的是出现了30 亿这一低于百亿规模的操作。

      具有信号意义。对于资金供需本身来说,投放30 亿还是投放100 亿并无太大的实质影响。改变“常规”的百亿操作规模,容易对市场形成信号指引。

      按照7+14 天单日逆回购操作规模<100 亿统计:历史上曾在2000、2001、2002、2003、2012、2013 和2021 年出现过。考虑到早年货币市场环境与当前的可比性不高,我们主要回顾一下2021 年年初的情景:

      2021 年初资金面“乐观纠偏”的心路历程。2021 年1 月陆续出现过10天小于百亿的逆回购操作,投放规模有20 亿和50 亿两种。当时资金面经历了从2020 年末异常宽松跨年到2021 年初央行给出多个态度转变信号这两个阶段。受此影响,当时资金面出现了比较激进的“乐观纠偏”,资金利率快速收紧,罕见突破利率走廊上限。

      阶段一,宽松跨年:2020 年末,由于央行流动性投放明显加码,跨年资金面异常宽松。2020 年末最后一个交易日的DR001 和DR007 加权平均报价分别收于1.10%和2.46%,均为当时有数据记录以来最低值。

      阶段二,态度转变:但是到了2021 年年初,央行态度边际上出现转变。具体表现在三个方面:逆回购多次百亿以内、MLF 时隔五个月后首次缩量续作、官方发言否定“降准”必要性。具体看,1 月8 日投放的50 亿元逆回购,为2012 年以来单笔规模最小的一笔;1 月13 日,更是投放20 亿元逆回购,再创单笔规模新低。这反映了在当时“结构性流动性短缺的货币政策调控框架”下,央行需要培养每日开展逆回购操作的惯例来投放流动性。但在市场需求量确实较少又不得不投放的情况下,只得进行50 亿或20 亿的操作,避免给本就宽松的流动性“添砖加瓦”。

      由此,引发了当时资金面比较激进的“乐观纠偏”,资金利率罕见一度突破了利率走廊上限。

      再回到当前,重新出现百亿以内操作的背景是:

      一是此前资金面宽松已经持续了比较长时间。在此前的降准、央行上缴利润、大规模留抵退落地等因素的作用下,资金面持续偏宽松。可以观察到短期资金利率与政策利率出现了持续且大幅偏离,例如DR007 与OMO7 天、1 年期CD 与1 年期MLF,偏离时间接近3 个月,幅度仅次于2020 年疫情期间。在资金面宽松背景下,杠杆策略被积极使用,质押式回购成交额持续创出历史新高,一度触发过风险信号。

      二是当前具备小幅回笼流动性的条件。在6 月的地方债供给高峰以及跨半年时点,央行加大了逆回购操作投放力度,资金面顺利跨半年。7 月政府债预计供给规模明显回落,资金面缺口可控,在当前月初资金需求不强的时点适当回笼流动性,并进行预期管理,也符合流动性管理的框架。

      后续资金面会怎么走?

      资金面有可能渐入下半场。后续资金利率存在向政策利率收敛的可能。一是疫情后复工,实体经济对于资金的需求会边际增多。二是央行行为的改变(例如这种逆回购操作规模波动),会增加市场预期的不确定性,从而增大资金利率的波动性。根据历史回测,在这种资金面下半场,短端利率债跟跌概率比较高,但长债并不一定跟跌。

      但未必出现2021 年初的极端情形。2021 年初央行在MLF 缩量、延后进行跨春节资金安排、连续多次小额操作、口头预期引导等多方面释放了信号,市场的预期才出现了大幅的“乐观纠偏”。再配合当时税期、跨春节流动性紧张,资金面出现了实质性的供不应求,才引发资金利率大幅上行至政策利率上方。而当前,更多是信号意义,后续未必有其他举措跟进,资金面还未出现实质性供需关系恶化。再加上基本面的压力,财政政策下半年发力仍然需要货币政策予以配合,政策层面也未必乐见资金利率大幅收紧到政策利率上方。

      总体来说,这一次缩量操作有一定信号意义。这种打破常规的操作,容易扭转市场对于资金面持续宽松的“惯性思维”。后续资金利率的波动可能会放大。参考2021年初,缩量操作叠加资金面本身供需失衡,曾经引发过资金利率的激进“纠偏”。但今年情况还是有所不同,一是地方债供给冲击高峰已过,7 月本身资金面缺口比较可控;二是,下半年稳增长政策需要货币配合财政政策发力,政策层也未必乐于立刻见到资金面大幅收紧。

      此外,市场对于资金面不会长期维持超宽松状态已经有所预期,表现为利率期限曲线的陡峭化。因此,这一边际变化或对短端利率产生影响,而对于长端的冲击相对较小。结合宏观基本面,长端利率面临的环境与19 年一季度附近的场景有相似之处。下半年市场仍有交易窗口,或在复工结束以后,复苏形成以前出现。

      风险提示:疫情扰动,海外流动性