杭氧转债投资简析:由空分设备扩张工业气体的龙头 预计上市价格在130元以上

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李玲 日期:2022-07-05

杭氧股份本期转债募集资金为11.37 亿元,扣除发行费用后将用于吕梁气体项目、衢州东港气体项目、黄石气体项目、广东气体项目、济源气体项目以及流动资金的补充,上市日期为7 月5 日。

    国内空分设备&工业气体龙头。公司以空气分离设备的生产和销售起家,国内空分设备市占率超40%、处于龙头地位。后逐步拓展进入工业气体市场,为下游钢铁、冶金、煤化工等企业提供现场供气服务,富余气体用于零售,截至2021 年年底,公司已投产气体项目总制氧量约为150 万m3/h、处于国内龙头地位。近年公司气体销售业务占比逐渐提升至60%以上、空分设备收入占比降低至33%,收入&利润波动进一步降低,成长性增强。而毛利率则受气体销售业务折旧下降、零售气价格上升等因素影响,呈现上升趋势,未来随着早期项目折旧的到期、毛利率有望进一步抬升。整体上看,公司期间费用率较为稳定、现金流水平较好,营运能力较强。

    气体项目进入密集投产期,为公司带来利润增量。气体业务方面,随着工业气体在新型煤化工、节能环保、食品等下游应用领域的不断拓宽,工业气体市场规模快速增长、21 年已达1798 亿元,同时外包占比也逐步提升至21年的65%,不过仍低于发达国家80%的外包比例、有较大提升空间。而公司近年气体项目进入密集投产期,山东方明化工项目、河北杭氧、济源杭氧二期、黄石杭氧、广西杭氧等项目预计将于今年年内投产,合计将新增约30万m3/h 产能。此外老项目逐渐退出折旧期,为公司带来稳定的现金流与较大的利润弹性。根据 一致预期,22/23 年公司归母净利润分别为13.97亿/16.76 亿,对应PE 分别为22X/18.34X。

    估值处于近5 年中位,股价弹性高、机构关注度较高。从估值来看,公司最新收盘价对应PE(TTM)为26X,估值处于近5 年中间位置,可比公司和远气体/金宏气体PE(TTM)分别为37.76X/56X,与可比公司相比处于较低水平。公司当前A 股市值为314 亿元,股价弹性高,22 年一季报持仓机构15 家,机构关注度较高。

    平价、债底保护较好。杭氧转债利率条款略低于平均水平,附加条款中规中矩。以对应公司7 月11 日收盘价测算,转债平价为108.89 元,平价保护较好;在本文假设下纯债价值为91.92 元、YTM 为2.11%,债底保护较好。

    预计上市价格在130 元以上。杭氧转债评级AA+、最新平价108.89 元,转债市场可参考标的较少,预计杭氧转债上市首日转股溢价率在25-30%之间,上市价格在130 元以上,若价格在125 元以下可以参与。

    风险提示:下游需求不达预期;项目开工率不达预期