债劵专题报告:如何看待央行30亿逆回购操作?

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽/周俚君 日期:2022-07-05

摘要:在跨季 资金面的波动后,周一央行逆回购规模又降至30 亿,尽管资金面当前宽松的状态未变,但这样的反常操作仍然引起了市场的广泛关注。

    我们认为央行周一的操作与跨季资金面的波动关系不大,后者更多是由于一些技术性因素的影响。首先是资金宽松的影响下,机构融资规模的快速上升。其次,由于6 月流动性持续宽松,市场普遍预期央行将呵护跨季流动性,因此更加依赖于隔夜资金的滚续,造成了资金跨季进度的大幅落后,在隔夜资金供给相对有限的状态下,这也造成了最后一日资金利率的大幅波动。而我们跟踪的资金缺口指数在跨季前维持低位,跨季当天资金缺口指数也大致与5 月跨月相当,仍明显低于Q1 跨季同期;而跨季结束后再度回落,也对应资金利率的显著走低。因此,跨季流动性的紧张更多仍是机构策略过于集中带来的短期扰动,这样的情况在2021 年11 月也曾发生过,因此可能与央行的操作无关。

    本次30 亿逆回购操作是央行在2021 年初以来首次进行100 亿以下的逆回购操作。我们前期一直强调,4 月中旬以来资金面维持宽松状态,背后反映的主要仍是央行的支持。尽管这一操作带来的净回笼影响微乎其微,但从历史上看,央行反常的操作往往是资金宽松状态解除的征兆,如2020年5 月26 日,央行突然进行的100 亿逆回购,以及2021 年1 月8 日的50 亿逆回购与1 月13 日的20 亿。在当前的流动性宽松主要依赖央行支撑的状态下,央行的反常操作必须予以重视。

    我们认为,债市杠杆率过高可能不是央行操作的主要原因。截止2022 年5 月,全市场的杠杆率仍然明显低于2020 年的水平,尽管广义基金的杠杆率在5 月末确实已经与2020 年5 月大致相当,但2021 年12 月也同样处于这一位置附近,也并未引发央行的政策调整。更重要的是,杠杆率的问题虽然牵涉到金融风险,但主要还是在微观的范畴,而央行对于金融风险的考虑更多仍是从宏观层面出发的。从央行二季度例会来看,稳就业仍是货币政策的主要目标。央行更有可能是由于经济在6 月后的边际修复,逐步减少对经济的支持,通过调降逆回购规模释放信号,引导资金利率逐步向政策利率回归。在目前债券市场最大的支撑因素来自于流动性宽松的状态下,央行的反常操作总体来看并不是有利的信号。

    尽管2020 年5 月和2021 年1 月后央行的反常操作都带来了资金面的紧张,但是此后的市场格局却存在着区别。在2020 年5 月的非常规操作后,收益率上行开启了一轮上行周期。2021 年1 月,央行非常规操作后资金利率的波动更大,但此后央行坚守维持资金利率在政策利率附近的承诺,资金面再度回到了稳中偏松的状态,叠加后续经济下行压力的增大,央行的非常规操作对于市场更多仍然是短期冲击。

    而从目前的市场状态来看,尽管4 月以来资金利率持续宽松推动了短端 利率的快速下行,但定价相对于2020 年5 月并不极端,长短端利差也在偏高状态,市场也并未定价“资金利率偏低是未来的常态”,即便未来资金利率逐步向政策利率回归,带来的调整的空间可能也相对有限。尽管近期高频数据出现了改善,但这更多仍是疫情冲击减弱后经济的自发性修复,政策层面并未出台特别的强力措施,未来出口和地产的趋势尚未出现转折信号的状态下,经济未来大概率仍然处于弱复苏的状态。6 月27 日,易纲行长表态总量政策要进一步发力支持经济,从大逻辑上看经济仍然需要货币宽松的支持。因此,尚不能因为央行的30 亿逆回购就判断债券市场已经出现了趋势性的转折。

    但由于央行非常规操作的目的尚不明晰,在其目标实现之前,未来超常规的举措可能还会存在,这种不确定性及其可能带来的资金面波动,可能会放大市场情绪波动带来的冲击,需要有个释放的过程,可能带来中长端的超调。因此短期来看,债券市场仍然面临逆风,需要投资者谨慎应对,采取防御性的策略。但如果货币政策的整体取向没有改变,尚不能判断市场出现了趋势性调整,如果未来调整的幅度放大,可能也会酝酿交易性的机会。而关键的信号在于央行对于资金利率的合意水平更明晰的定位,或是经济恢复的动能出现了放缓的迹象,届时可能也是再度做多的时间窗口。

    风险因素:货币政策超预期。