固定收益点评:央行的30亿逆回购

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟 日期:2022-07-04

今日,央行在公开市场进行了30 亿逆回购操作。虽然今日央行有1000 亿元逆回购到期,央行投放30 亿意味着回笼970 亿元,但季末效应过去之后,资金面重回宽松,央行这个操作并未对流动性形成多大冲击。相反,长端利率出现了更大幅度的反应。30 亿的投放量与4 月到6 月底之间100 亿左右的续作额不同,市场更担忧这是央行态度的转变,担忧这是央行释放流动性收紧的信号,因而长端利率出现大幅调整,10 年国债期货下跌0.24%,长端利率上升3bps 左右。

    而此前央行曾在21 年1 月释放过这种准备敲打市场的信号,而后月末流动性大幅度的收紧导致债市剧烈调整,市场对此记忆犹新,因而做出较为强烈的反映。21 年1 月流动性同样大幅宽松,隔夜利率一度降至1%以下,日回购交易量一度创下5 万亿元当时的新高。因而,央行在月初将逆回购续作量降至50 亿元,而后在1 月13 日进一步降至20 亿元,以警示市场机构做好流动性管理。但市场机构并未对此作反应,随着季末资金季节性需求来临,而央行并未相应的增加流动性投放,以实际行动来敲打市场,导致流动性大幅收紧,R001 一度上冲至6.59%的高位,流动性收紧导致债券市场明显调整。

    与21 年1 月类似,央行当前也无意引导流动性更为宽松,可能一定程度上希望市场控制杠杆水平。目前流动性同样保持极度宽松状态,同时,债市杠杆率再度大幅攀升,日回购交易量达到6.5 万亿左右,同样创下历史新高。

    因而,从表面的情况来看,当前确实与21 年1 月初存在一定类似性。在当前极度宽松的流动性环境下,央行30 亿元的续作量操作也一定程度显示,央行希望市场做好流动性管理,控制好杠杆水平。

    但需要看到,当前和21 年1 月面临完全不同的约束条件,当前处于经济复苏和信用扩张初期,不支持流动性趋势性收紧。21 年1 月是处于我们疫情后经济复苏周期的顶点附近,无论是经济还是融资,都表现强劲。因而,央行在进行货币政策操作时,无需过度担忧政策对基本面和信用投放的损害。

    但当前情况并不相同,经济刚刚进入疫情后复苏的初期,2 季度GDP 增速预计在零附近,基本面依然疲弱。而信贷和社融在稳增长政策推动下刚刚有所起色。央行在调整流动性时面临较强的经济状况约束,因而难以再现21 年1月的情况。

    更重要的是,过去一段时期流动性的宽松并非主要源于央行的货币投放,这意味着即使央行减少资金投放,流动性可能也不会显著收紧。今年2 季度,央行公开市场净回笼流动性2500 亿元,而去年同期为净投放939 亿元,公开市场比去年2 季度少投放3500 亿元左右。而即使考虑到央行利润上缴、再贷款、降准等影响,今年2 季度相对于去年同期多投放资金规模也相对有限,因而流动性大幅宽松并非主要是央行资金投放的结果。

    2 季度流动性宽松,实体扮演了更为重要的角色,而未来实体会继续回补银行流动性。首先,政府存款或继续下降,虽然留抵退税已完成绝大部分,但考虑到6 月之后政府债券供给锐减,财政存款依然可能继续下降。其次,居民部门资产配置中由房地产向存款转移补充了银行流动性,7 月数据异常的青岛、苏州等地重回正常,地产销售回到相对较低水平。再次,票据利率显示实体融资需求并不很高,稳增长政策推动的基建融资需求持续性有待继续观察。

    因而,总体来看,流动性未到趋势转变的时候,债市无需过度悲观。央行30 亿操作并非意味着流动性会趋势性收紧。当前基本面和信用状况并不支持央行收紧流动性。同时在财政存款继续下降、居民继续回补银行体系流动性情况下,流动性将继续保持宽松,对债市依然形成保护。同时,外部衰退预期上升,美国长债利率再度回落至2.8%左右,外资流入将放缓甚至阶段性流入。因而对债市无需过度悲观,长端利率尚未到趋势性调整时。结合当前相对陡峭的收益率曲线形态,短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显,因而提升杠杆水平,持有一定久期资产是更为占优的策略

    风险提示:政策力度不及预期。