债市启明系列:年内流动性缺口大吗?

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/周成华/余经纬 日期:2021-09-28

三季度货币政策委员会例会总结了近期的货币政策信号、延续的货币政策方向,也有较多新提法、新表述。把服务实体经济放在更重要的位置,加强与财政、产业、监管政策之间的协调,货币政策仍然朝着宽信用的方向迈进。

    三季度例会相比二季度例会有较多新增的表述。其中又可以分为两类:一类是近期各个层面和渠道释放出的货币政策信号,包括(1) “统筹做好今明两年宏观政策衔接”的表述,(2) “增强信贷总量增长的稳定性”内容,(3) “有序推动碳减排支持工具落地生效”表述;另一类是三季度货币政策委员会例会首次提出的,包括(4)新增“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”的表述,(5)首次提出“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”,(6)新增“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”表述,(7)新增“统筹金融支持实体经济与防风险”

    表述。

    把支持实体经济放在更加突出的位置。三季度货币政策委员会例会延续了对国内外经济形势的判断,但强调了把服务实体经济放在更加突出的位置,显示当前货币政策最主要的目标还是实体经济的情况,也说明了央行意识到国内经济面临着实际的问题,经济动能趋弱的压力越来越明显。近期实体经济面临的问题更趋复杂,货币政策也面临多目标下的平衡难题,统筹今明两年宏观政策衔接。

    维持流动性合理充裕,结构性宽信用。强化服务实体经济目标,货币政策的主要落脚点包括数量和价格层面,总量和结构层面。数量层面,狭义流动性方面是“保持流动性合理充裕”,广义流动性方面“增强信贷总量增长的稳定性”。价格层面,仍然强调“推动实际贷款利率进一步降低”。结构政策层面,再次强调落实支小再贷款,支持银行补充资本,结构性宽信用加速推进。

    加强与财政、产业、监管政策之间的协调。“类滞胀”的环境下货币政策仍然具有局限性,因而要加强政策协调。经济绿色低碳转型带来的短期物价上涨,除了货币政策外,也还需要产业政策配合。货币与财政要“两个钱袋分家”,也要协调配合。

    四季度地方政府债券继续发行、财政支出力度大概率增大,货币政策需要和财政政策配合,无论是从狭义的银行间流动性维稳还是广义的宽信用层面。

    房地产市场新提法,信用风险底线明晰。三季度货币政策委员会例会首次涉及房地产市场,“维护房地产市场的健康发展”,房地产政策不排除边际调整可能,但更大概率也是以支持首套刚需为主要方向。近期房地产企业信用风险事件增多,引发市场对房地产行业乃至银行业的担忧,风险处置也备受市场关注。要求“维护住房消费者的合法权益”,很可能指向信用风险较大的企业“保交房”的要求。

    统筹金融支持实体经济与防风险。“处理好稳增长和防风险的关系” 表述调整为“统筹金融支持实体经济与防风险”,将稳增长替换为金融支持实体经济,一方面强调了货币政策的主要目标仍然聚焦在实体经济,另一方面也指明了稳增长的方式——金融支持实体经济,强调金融支持实体,宽信用更为直接。

    债市策略:三季度货币政策委员会例会总结了近期的货币政策信号、延续的货币政策方向,也有较多新提法、新表述。总体上印证了自7 月30 日政治局会议以来经济动能走弱、政策引导加强服务实体经济、统筹稳增长与防风险关系的主要逻辑。

    把服务实体经济放在更重要的位置,加强与财政、产业、监管政策之间的协调,货币政策仍然朝着宽信用的方向迈进。对于债市而言,在宽信用预期不强,经济预期较弱的时候,10 年期国债收益率多次冲击2.8%以下未果,底部已经明确。而随着四季度来临,宽信用的信号预计将逐步增加,利率或将面临一定的上行压力,债市在窄幅震荡之后或将迎来调整。