债券研究报告:业绩持续增长的预调酒龙头百润转债投资建议

类别:债券 机构:东北证券股份有限公司 研究员:陈康/余袁辉 日期:2021-09-28

报告摘要: ---东北固收转债分析

    9 月24 日,百润股份发布公告,拟于2021 年9 月28 日通过网上发行可转债,本次募集资金11.28 亿元,扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于麦芽威士忌陈酿熟成项目,项目投资总额15.60 亿元。本次麦芽威士忌陈酿熟成项目建设完成后,能实现约33,750kL 麦芽威士忌原酒(酒精度约70 度)的储藏能力。

    百润转债发行方式为优先配售和网上发行,债项和主体评级AA。发行规模为11.28 亿元,初始转股价格为66.89 元,参考9 月24 日正股收盘价格65.37 元,转债平价97.73 元,参考同期限同评级中债企业债到期收益率(2021 年9 月25 日)为4.46%,到期赎回价110 元,计算纯债价值为88.99 元。综合来看,债券发行规模偏高,流动性尚可,评级尚可,债底保护性尚可。博弈条款中规中矩,下修条款(“15/30,85%”)、赎回条款(“15/30,130%”)和回售条款为(“30/30,70%”)均正常。

    转债首日目标价109-112 元,建议积极申购。截止至2021 年9 月10 日,百润转债平价在97.73 元,参考可比转债金禾转债(评级AA,存续债余额5.52 亿元,平价192.58,转债价格218,转股溢价率13.2%)和龙大转债(评级AA,存续债余额9.46 亿元,平价109.90,转债价格125.9,转股溢价率14.56%),百润转债估值参考美力和伯特转债估值水平,百润转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%,15%】区间,转债首日上市目标价在109-112 元附近。

    我们判断,1、债券发行规模偏高,流动性尚可,评级尚可,债底保护性尚可,机构入库不难,一级参与无异议;2、行业空间广阔,预计市场规模2025 年达到120 亿元;3、产品持续升级,渠道下沉较快,渗透率稳步提升,约在70%以上;4、成本管控能力加强,净利率持续改善。

    综合分析,我们预计百润转债首日上市转股溢价率在12%-15%附近,对应价格在109 元-112 元附近,建议积极申购。

    预计首日打新中签率0.0038%~0.0060%附近。我们假设本次老股东配售比例45%~65%,则百润股份留给市场的规模为3.95 亿元~6.20 亿元。

    当前百润转债设置优先配售和网上发行,参考近期发行的元力转债(AA-,发行规模9.00 亿元)、蒙娜转债(AA,发行规模11.69 亿元),网上有效申购张数约1021 万户/1060 万户。假定百润转债网上有效申购数量为1040 万户,按照打满计算中签率在0.0038%~0.0060%附近。

    风险提示:新品研发不及预期,市场竞争加剧