债券研究:央行三季度例会传递的关键线索

类别:债券 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:覃汉/石玲玲 日期:2021-09-28

本报告导读:“紧货币”+“宽信用”。

    摘要:

    9 月27 日,中国人民银行货币政策委员会召开2021 年第三季度例会,表述较二季度发生四个主要变化:①对外部环境的表述,从“国外环境依然复杂严峻”,变为“外部环境更趋严峻复杂”,对海外宏观政策冲击提高警惕;②对国内经济的表述,从“我国经济运行稳中加固、稳中向好”,变为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”,对国内经济预期更加悲观;③新增“增强信贷总量增长的稳定性”,为近年来首次出现的表述,四季度宽信用发酵的风险还在增加;④新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”,与730 政治局会议的基调一脉相承。

    国内货币政策并未传递出更多宽松信号。三季度例会中,虽然央行对四季度国内外宏观环境的判断都更加悲观,但并未传递出更多宽松信号,只是延续了730 政治局会议“两年宏观政策衔接”的基调,说明进一步的宽松信号可能还要继续等待。

    外部环境更趋严峻复杂,全球宏观政策的外溢性冲击需要兼顾。货币政策在坚持“以我为主”的基础上,也要进一步加强“国际宏观政策的协调”,也就意味着四季度国内货币政策与国外政策相比,既不会完全“同步”,也不会完全“逆行”,在美联储加息预期提前的背景下,对四季度国内宽松的预期需要保持谨慎。

    国内经济不稳固不均衡,结构性政策的效果要远胜全面宽货币。如果重启宽货币,不仅无法解决中下游成本畸高的问题,反而会助推上游原材料价格上涨并抬高通胀,货币政策需要为宽财政留出更多身位。

    财政发力叠加信贷总量增长,宽信用预期发酵的风险还在增加。央行三季度例会中新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的表述,这在央行例会中是首次出现,2021 年信用持续收缩已经引起央行关注,在四季度专项债提速、信贷总量增长的支撑下,宽信用预期发酵的风险需要格外关注。

    下一阶段,央行的首要任务是维持资金面的短期供需平衡,此前市场期待的降息降准可能都不是必选操作,反而是再贷款、再贴现、MLF 续作、绿色信贷、财政投放等的可能性在增加,这些也都可能成为降准的替代操作。四季度利率向上调整的压力可能还要增加,建议投资者保持谨慎,等待调整后的上车机会。