债券研究:这一轮牛市复盘以及我们的思考

类别:债券 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:覃汉/王佳雯 日期:2021-09-27

本报告导读:货币政策再一次宽松需要等待新的催化剂出现。

    摘 要:

    本轮牛市行情以及我们认知的演进:回顾本轮牛市,起点为永煤事件爆发后,央行打开了货币政策宽松周期,总体上经历了波折牛→欠配牛→踏空牛三个阶段。至此,本轮牛市一共历经215个交易日,10 年国债利率累计下行幅度47bp。本轮牛市的演进一波三折,而我们的认知也经历了相应的调整:波段博弈→牛市定性→边打边撤→进入调整。

    如何从我们的分析框架去研判行情?我们对行情的研判一直以偏交易的思路展开,分析框架注重两个核心,①寻找超预期,特别是市场预期与政策信号的割裂。②遵从债市第一性原理,寻找主线逻辑。

    当然,在疫情后,传统的债市分析框架受到了一些挑战,我们也对自己的分析框架做了一些更新和补充。并且比较幸运地在一些关键问题上站对了立场:①货币政策对供给推动的结构性通胀脱钩。②三期错位,美债与中债利率脱钩。③微观交易结构在债市的应用。

    当前行情走到了哪一步?资本市场的行情遵循“起承转合”的节奏:“起”是行情的开启;“承”是行情的发酵与演进;“转”是转折,看到拐点;“合”是行情的收尾。

    本轮牛市行情的“起”是永煤事件后的放水,“承”是其后的欠配牛和踏空牛,我们认为目前已经到了“转”的阶段。至于本轮行情的“合”,我们认为是以超预期的调整实现,但这并不意味着我们看熊市,类似于加长版牛市中也会出现为期一个月至半年,幅度20~40bp 的调整。

    目前利率曲线非常平坦,已经计入了对于宽松不及预期,以及经济下行的预期。若经济加速下行的预期没有兑现,那么曲线可能切换为熊陡,反过来若要看到宽松空间重新打开,则需要新的催化剂出现。