固定收益专题:穿着红舞鞋的转债 还能舞动多久?

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/田乐蒙 日期:2021-09-27

报告摘要:

    回顾今年以来的转债市场行情变化,中证转债指数累计收益率在大多数时期都稳稳压过万得全A 指数,而这样的情况在历史上其实并不多见,且往往指向转债估值中枢出现了持续拉伸。

    通常来讲,转股溢价率的主动拉伸意味着市场对于正股的上涨预期增强,或是正股市场整体波动率放大预期增强。但如此长时间和大幅度的估值拉伸,往往意味着除了预期层面外,机构行为因素也产生了明显影响。

    除了高弹性行业行情对预期的推动外,以基金类机构为代表的机构增配,成为近期推高转债市场估值的另一个重要因素。而在增配行为的背后,负债端申购行为的线性外推特性可能也是关键原因。

    此外,前期高估值得以持续维系的另一个重要前提,是近期热门赛道行业中包含了大量暂时不会受到强赎条款限制的新券、以及触发强赎后选择不执行条款的个券。

    总结来看,前期的溢价率持续拉伸系特定市场环境下,热门赛道行业风格的极致演绎、机构买入行为,以及大量新券和不执行强赎品种的存在,共同推动了转债市场的估值拉伸行情。当上述因素发生边际变化时,则需要警惕后续可能出现的估值压缩风险。

    其中,机构增配力度因素其实已经出现了趋弱信号。从侧面数据来看,新固收+品种发行速度放缓,以大秦转债为代表的底仓券价格也出现了边际松动。同时,前期的热门新券也将陆续进入转股期,其中不乏大量价格接近或超过130 元,但仍有明显正向溢价的品种。

    在上述几个可能引发估值出现剧烈变化的因素出现前,前期转债市场的持续上涨行情仍然有望在短期调整后延续,但需要注意的是,这样的行情更多由趋势推动,在当前市场整体的估值水平下,“性价比”仍然较为遥远。往后看,考虑到变化信号已经初现端倪,对于估值可能出现剧烈变化的警惕程度也应当较前一阶段进一步提升。

    具体到当前的个券方向选择上,在“局部缺电”环境下,风电、储能等相关行业的重点个券仍值得关注。同时,正股风格出现重大变化前,新能源、新能车产业链相关品种,以及“专精特新”等概念品种也仍值得关注。此外,后续如恒大事件平稳落地、地产融资政策出现小幅放松,地产行业悲观预期可能触底,可以适当关注地产链条相关超调品种。

    核心假设风险。疫苗接种进度不及预期;货币政策出现超预期变化。