债市聚焦系列:同业委外监管会成为当前债市最大的利空吗?

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/章立聪 日期:2021-09-27

  证券时报8 月25 日报道,监管开始整治理财产品的估值方法;9 月8 日,银保监会公布《理财公司理财产品流动性风险管理办法(征求意见稿)》;此外,理财子筹建获批速度明显放缓。若媒体报道属实,叠加前述其他因素,可以看出,近期相关部门对理财监管的力度有所加强,且背后均指向同业委外。本文将从委外业务定义、监管委外业务原因、监管机构对委外业务的态度以及强监管对债券市场的冲击等方面,来剖析同业委外监管日前的变化及影响。

       什么是委外业务:银行将理财资金委托给外部金融机构进行投资的业务。包括银行发行理财产品后委托外部投资,也包括银行将自有资金委托给非银机构(基金、券商资管、信托)和其他银行机构。实际业务模式中,受托方多以券商资管、基金公司与基金子公司专户等方式运作。委外业务建立初衷是借助受托人较高水平的主动管理能力和投资经验,弥补商业银行在资金投资方面的投研缺陷,提高收益率。

       表外理财监管动向:近期几乎都指向同业委外。资管新规过渡期将尽,整改进入攻坚期,监管并没有放松要求,反而开始通过“打补丁”的方式完善各方细节,包括:

      理财估值方式整改打击体外资产池、理财子流动性新规公开征求意见、理财子成立获批放缓而中小银行或将退出理财。我们注意到,这些监管核心都指向了同业委外业务,对其构成了一定的限制。

       加大同业业务监管的原因:信用风险、流动性风险和资金空转。避免借助同业业务投资于超过自身风险承受能力的资产,从而带来合规或信用风险。某些产品通过同业委外业务,使得低风险偏好资金可能流向高风险资产甚至是违约资产,增加信用风险;避免借助同业委外构建“资金池”进行期限错配,从而带来流动性风险。银行设立“体外资产池”隐匿业务风险,一旦大规模委外赎回,导致被迫抛售未到期资产,同业链条加速风险扩散;避免在委外产品的重重嵌套之下,加剧了资金空转的问题。

       为什么约束委外:是方式不是目的。监管机构约束委外业务是防范信用危机、流动性危机和治理空转套利问题,并没有否定委外业务的正当性、合理性。部分产品委托外部专业机构从事投资活动,有助于合理使用资金,拓宽投资标的范围,提升资金运用效率;受托机构也能发挥专业优势,扩大业务规模,提高盈利能力。我们认为监管的核心是控制同业业务带来的风险,约束委外本身是达成这个目的的方式,并不是彻底根绝委外业务。我们认为未来委外的发展趋势是“重质量轻规模”,有助于优化资金配置效率的委外将获得更良好的市场发展空间。

       监管加强对债市冲击:市场短期震荡加剧、债市配置力量减弱、短期理财规模增速下滑、收益率曲线陡峭化和信用利差分化。监管加强的消息放出后债市的震荡一般会加强,尤其是超预期的监管措施,市场对此的反应往往更加剧烈;部分资金从理财中流出,减弱债市配置力量;理财子成立获批放缓,中小银行或面临退出理财,造成短期理财规模下滑;期限错配行为受严厉打击,估值方式监管趋严,机构追求短久期资产,短期资产收益率下降,长期资产收益率上升,收益率曲线陡峭。预计随着委外业务缩水,银行转向自行投资,市场上高信用评级债券需求将增加,而低信用评级债券需求减少,加大信用利差的分化。