产业债行业比较系列专题之二十二:2021年上半年山西七大煤企如何应对兑付压力?

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟/姚洋 日期:2021-09-27

  本期投资提示: 2021 年上半年山西七大煤企如何应对兑付压力?

      2021 年上半年煤企创历史同期最好业绩,但偿债压力仍然较大。根据各发行人2021 年半年报,60 家煤炭行业发行人(含控股集团及其子公司)营业收入增速中位数为23.36%;净利润同比增速中位数为127.27%;净利率中位数为5.92%,同比提高2.91pct,环比2020年全年提高3.97pct。今年上半年环保、安监和超产检查等因素仍然一定程度上影响煤矿产能释放,并且上半年煤炭进口量同比下降19.7%,造成了较严重的供给缺口。负债率小幅下行,债务规模仍是“老大难”问题。多数煤企负债率延续了2016 年以来的下行趋势,同时带息债务占比也有一定幅度下降,但当前38%左右的带息债务占比反映出债务压力仍然是煤炭行业的“老大难”问题。短期债券大量到期,同时煤企增加银行借款融资用于偿还到期债券,虽然债务结构略有优化,但考虑到货币资金/短期债务的历史季节性波动,我们认为煤企资金仍然较紧张,偿债压力仍然较大。

      尾部主体改善有限,债务规模仍在增长。2021 年上半年,60 家发行人有51 家营业收入实现同比增长;57 家净利润同比增长,3 家同比下降。净利润增幅最大的5 家发行人分别是黄河矿业(+87598.59%)、京煤集团(+20736.66%)、华阳新材(+3521.86%)、永煤控股(+3150.30%)和豫能化集团(+1651.78%),净利率最低的5 家发行人分别是郑煤集团(-0.85%)、江西能源集团(-0.34%)、冀中能源集团(0.20%)、豫能化集团(0.37%)和开滦集团(0.44%)。60 家发行人剔除永续债后资产负债率中位数为70.47%,较2020 年底环比下降0.05pct。带息债务中位数为196.68 亿元,较2020 年底环比增加4.93 亿元,表明煤企债务规模并未缩减。资产负债率降幅最大的5 家分别是京煤集团(-5.38pct)、淮北矿业控股(-4.90pct)、山西焦煤股份(-4.08pct)、伊泰集团(-3.27pct)和新集能源(-2.41pct),带息债务增幅最大的5 家分别是国家能源集团(+574.54 亿元)、陕煤化集团(+264.73 亿元)、冀中能源集团(+146.95 亿元)、兖州煤业股份(+106.68 亿元)和焦煤集团(+73.14 亿元)。

      山西七大煤企如何渡过上半年兑付压力?截止2021 年6 月30 日,山西六大煤炭集团存量债券规模较2020 年底减少983.4 亿元至3139.6 亿元,其中同煤集团降幅最大,达到370.3 亿元,幅度32.4%。焦煤集团不受影响,潞安集团靠回款和非标,阳煤集团靠压款。

      同煤集团“三管齐下”,晋能集团和晋煤集团一方面“自力更生”,另一方面“雪中送炭”。

      2020 年年报数据显示,六大煤炭集团的持续经营能力均小于1.0,2021 年上半年虽有明显提升,但同煤集团和晋煤集团仍不到1.0,分别为0.80 和0.89。上半年六大煤炭集团总负债并未明显减少,融资成本反而上升。煤企持续经营能力仍然较弱,警惕煤价回调后的资金压力。

      煤企基本面差距缩小,山西六大煤炭集团债券仍更适合持有短久期品种。根据申万宏源煤炭债六维评分结果,2021 年上半年,59 家主体平均评分为44.88,评分中位数为43.70,分别较2020 年年报的评分下降3.08 和4.20,表明企业间基本面差距缩小。考虑到2021年下半年煤价继续创新高并且山西煤企债券发行基本恢复,外部融资环境改善,信用风险下降,我们认为当前山西六大煤炭集团的短久期债券仍具备可观的票息收益,但由于基本面改善幅度不大,而煤价一直维持历史高位的可能性较小,中长久期债券配置性价比不高。