中国利率策略周报：从供需关系看后续美债收益率走势

　　房地产调控持续收紧，后市何去何从？

    　　地产投资是2020 年经济超预期的亮点，也是社会融资需求的支撑。2021 年地产行业怎么走，对预判融资需求和利率走势相当重要。我们将在地产调控新阶段，对地产的新情况做一些梳理，并对地产投资走向做一个预测。由于部分热点城市房价的过快上涨，调控政策也陆续出台，但为何对地产热度影响不大？首先，这些调控“火力”集中在供给端，对于销售条件和利率没有太大影响，再叠加近几年各地的宽松的人口政策和强劲的信贷增长，所以影响不大。第二，2019 年以来宽信用周期开启，至今宽信用并未结束。只有像2018 年那样，融资明显放缓，才会导致地产投资下滑。第三，更重要的，房地产行业的融资总量也不弱，主要是居民加杠杆方式改变、购房资金来源的拓宽。居民信贷量稳价低，对地产是一个强支撑。最近，土地集中出让，集中供给会一定程度上降低土地溢价率，避免集中抢地，会有利于控制房价上涨预期。从短期看，如果央行开始收紧整体信贷额度以及开始收紧地产相关的贷款，加上地产在信托融资以及发债融资层面也有一定收紧，会造成地产的销售量和投资开始下滑。地产融资的总量约束已经表现在地产投资结构中，其实比较快的是中段的施工和后段的竣工，但前段的拿地和新开工开始变慢。

    　　我们认为随着房贷利率上升、房贷额度收紧，房地产销售会在三季度开始明显走弱，投资则随着前期项目的消耗和土储的下降，在二季度也将开始放慢。地产投资的总量放缓后，结构会进一步分化，包括开发商的分化以及区域土拍的分化。这会造成部分落后地区土地市场萎缩和区域的信用风险上升。一旦房地产投资放缓，工业品价格可能在二季度也会逐步见顶回落，PPI 虽然二季度同比是高位，但环比可能开始下降，从而缓解市场的通胀预期，货币政策可能也会进入放松而不是收紧阶段，债券利率可能在二季度也会开始下降。

    　　从供需关系看后续美债收益率走势

    　　近期10Y 美国国债利率在突破1.7%后转为震荡，市场对短期内美债利率走势的判断也产生了一定分歧，我们认为不妨从供需的角度入手进行梳理，来判断美债利率短期及中长期的走势。供给层面，二季度美国财政部将延续缩短放长的债务结构调整思路，中长期限国债的净融资规模较一季度有所提升，同时短期限国债净融资大幅为负。从更长期的视角看，美国多轮政策刺激下，财政赤字缺口压力仍较大，未来中长期限国债发行规模可能会进一步扩大。需求端层面，市场短期内更多是进入了预期和预期差的博弈阶段。虽然短期内而言，考虑到海外投资者和部分投资基金的需求加码，美债可能会在1.7%水平附近寻求一个短暂的平衡。但如果后续美国疫情得到进一步的好转、美债供给超预期调整、就业数据和通胀数据有明显起色后美联储货币政策表态出现微调，美债实际利率可能会接棒通胀预期，成为助推美债利上行的主要力量。我们维持此前对美债利率的判断不变，参考2013 年的历史，二季度美债利率可能因为通胀超预期以及供给的压力而进一步上升，或许会升至1.6%-1.8%之间，三四季度如果看到美联储政策态度的专向，可能进一步上到2.0%甚至突破2.2%。考虑到目前10Y 美债利率逼近1.7%的附近，二季度整体的上行速度可能会有一定的放缓，但大的上升趋势维持不变。如果供给端出现超预期调整，比如5 月份财政部就增加国债发行规模，可能会推升美债利率再度加速上升。回归中国债券市场上，在中美3 月PPI 公布后，“中国故事”和“美国故事”的不同得到了进一步确认。我们此前也一直强调，当前无论是经济复苏还是通胀压力抬升，说的都是美国的故事，是美国天量财政刺激下带动的复苏和通胀，而不是中国的刺激。如果认为中国央行会因为美国故事造成的通胀而收紧流动性，反而可能是对货币政策逻辑的误解。该收紧流动性的其实是美联储，而非已经回归到正常货币政策取向的中国央行。如果过了4 月份，中国银行间流动性情况整体仍维持当前中性偏宽松的局面，那么前期看空中国债市的预期可能会彻底瓦解，进而出现新一轮补仓行情，中国利率的回落也可能会进一步延续。在美债利率上行趋势不变的背景下，中美利差仍会进一步收窄。今年做空美国国债而做多中国国债会是一个不错的交易。