固定收益周报：回购放量引发警惕 信用局部回暖

　　季末效应、加杠杆冲动等推动银行间回购成交放量，引发关注。我们认为目前债市杠杆还不高，隔夜占比未持续超过临界值，但后续资金面扰动略有增多，建议杠杆回归中性。债市正在经历史上最低波动期，但难以长期持续，4-5 月是历史常见变盘时点，基本面、供给和资金扰动对债市偏不利。但可投资产范围萎缩，中长期经济潜在增速放缓，货币政策缺少空间和配置压力等意味着市场仍难摆脱窄幅震荡格局。截止上周，前期推荐的二级资本债洼地机会已经得到充分挖掘。部分区域的信用债二级活跃度有所提升，关注修复性机会，后续提防评级新规的深远影响。

    　　债市进入低波动，质押式回购引发关注

    　　债市波动率正在经历历史上最低波动的时期，但低波动不可能长期持续。历史经验是，4-5 月份债市往往变盘，典型的案例是2019、2020 年，与供给、一季度经济数据落地和4 月份政治局会议重新定调都有关系。我们之前也提醒，4 月份开始，我们将相继经历通胀走高、社融增速放缓（去年高基数）、一季度经济数据、4 月政治局会议、资金面扰动及供给放量等冲击，波动率有可能逐步放大。近日质押式回购成交量突破4 万亿，上一轮利率下行同样源于资金利率走低+波动平稳，激励了机构加杠杆热情，随后央行收紧狭义流动性，单边宽松预期被打破，引发债市不小的调整。

    　　为何要关注质押式回购？

    　　质押式回购是债券市场重要的融资手段，也是机构加杠杆的主要方式。第一，在货币政策-宏观审慎双支柱框架中，金融杠杆包括债市杠杆是宏观审慎目标之一，也是重要的政策关切点。第二，央行视角下，回购杠杆操作往往依附于货币政策宽松背书，快速攀升有“套利”之嫌，且不利于金融稳定。第三，监管尤其关注回购余额和隔夜回购占比，并多次出手干预过度加杠杆行为。但需要明确的是，杠杆操作本身是中性概念，毕竟期限错配本身就是流动性管理的核心，适度的杠杆其实有助于维持市场流动性、降低企业融资成本，也有助于提高金融支持实体的效率，只有过度的杠杆才会带来风险。

    　　目前的债市杠杆是否已到央行“临界点”？

    　　首先，用债券托管量/（债券托管量-质押式回购余额）计算得目前的全市场杠杆率约为107%，债市整体的杠杆水平还不算高。其次，从期限结构来看，隔夜回购占比一度达到临界值，之后开始回落，我们预计随着跨季结束和缴税冲击到来，隔夜回购交易可能不会持续“超标”。最后，随着债券市场规模的扩大，回购成交本身就有持续上升的基础，历史“红线”不能简单参考，还要结合市场杠杆率和隔夜占比等综合判断。但不可否认的是，回购杠杆已经从前期低点大幅回升，季末效应可能是主因，资金面的持续宽松也确实在激励投资者加杠杆。4 月边际收敛，5 月压力增大，建议杠杆操作回归中性。

    　　操作建议

    　　今年的债市表现会与2019 年相近，表现为窄幅震荡，背后的根本逻辑在于货币政策缺少空间。但近日的波动已是历史最低值，4-5 月将面临经济金融数据、政治局会议、供给和资金面扰动等多重冲击，波动有望逐步加大。本周将公布的社融增速将明显放缓，主要源于去年的高基数效应。从赔率和胜率的角度看，久期策略可能不妨稍作等待，十年期国债下行的想象空间不足，看不出能突破1 月份低点3.1%的可能性。上周信用债二级市场活跃度有所提升，关注修复性机会。后续仍需要关注五部委《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》的深远影响。

    　　风险提示：中美摩擦超预期，房地产投资韧性超预期。