固定收益周报:通胀超预期 债市很平淡

类别:债券 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜珮珊 日期:2021-04-11

债市展望:对于油价到CPI 的传导、供给压力和资金面判断的分析油价到CPI 难传导,无需过分担忧政策。3 月PPI 环比再度触及1.6%的历史高点(上次环比1.6%还是16 年12 月),但债市反应平淡。一方面市场对PPI跳升已有预期,虽然公布的数据超预期,但接近4%和超过4%的读数影响差别不太大。另一方面PPI 大涨最主要动力是油价及钢价,前者主要是外需带动,后者与碳中和政策带来的短期限产有关。15 年以来油价由PPI 至CPI 的传导较弱,且生活资料PPI 与CPI 走势更加一致,而当前生活资料PPI、油价直接影响的CPI 分项均未出现明显上行,我们认为油价到CPI 难传导,全年CPI 前低后高,但仍将处于合理区间,通胀上行也不会导致央行加息。

      地方债发行跟踪:4 月地方债计划发行5200 多亿元(主要是再融资债),超长债仍稀缺。截至4 月9 日,4 月新增地方债1737 亿元、再融资债3474 亿元,其中超长债419 亿元,总发行规模较高的省份为湖南、山东(不含青岛)、浙江、河南。5 月以新增债为主,其中新增地方债4453 亿元、再融资债1040亿元,超长债40 亿元。从供给压力看,我们预计4 月总发行量较3 月增加3400亿元、较去年同期增加6500 亿,但净发行量或略小于3 月、压力尚可。

      4 月是传统缴税大月, 20 日~26 日资金利率或抬升,但上行幅度或低于17-18年、高于19-20 年。近五年4 月缴税期及缴税期之后4 日资金利率呈现上行走势。今年缴税截止日为20 日,20 日~26 日资金利率可能有上行压力。但具体资金上行幅度要看央行投放情况,好在4 月上旬非银杠杆余额相较于3 月末有明显回落,目前不管是R 系列成交量、R001 成交量占比、主要净融入机构正回购余额均低于1 月初高点。

      总体而言,当前债市或正处于熊市磨顶阶段,地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象,预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%,配置户可以考虑逢高增加配置力度,尤其是关注稀缺性的超长债。我们维持4 月曲线熊平、4月十年国债收益率在3.1%~3.4%区间判断。未来一周关注公布的经济金融数据、MLF 到期续作情况、临近缴税期(20 日)资金面和供给提升速度。

    基本面:需求仍偏弱,通胀在上行

      从3 月以来的中观高频数据来看,终端需求偏弱,商品房成交面积继续回落,汽车批发零售表现平稳。钢材产量放缓,耗煤量回落,开工率多回落。物价方面,3 月通胀超市场预期,CPI 同比由负0.2%转正至0.4%,PPI 同比快速上行至4.4%,预计4 月CPI 同比走阔至0.7%,PPI 同比升至5%左右。

    上周债市回顾:供给增加,需求分化,债市窄幅震荡海外债市:美国经济向好、通胀继续高企,财政赤字创新高,三大股指齐涨,但短期内购债步伐难以转变,叠加美国疫情反弹,美债整体上涨,10 年美债利率下行5BP 至1.67%,10Y-2Y 美债期限利差缩窄2BP 至151BP。

      货币市场:资金面均衡偏松,利率整体下行。上周央行资金净回笼100 亿元。

      R001、R007 均值分别下行20BP、下行44BP;DR001、DR007 均值分别下行14BP、下行23BP。3M Shibor 利率下行、3M 存单发行利率先升后降。

      供给增加,需求分化,债市窄幅震荡。利率债净供给环比增加4294 亿元;一级市场,国债需求尚可,政金债需求分化。资金面均衡偏松,债市供给增加,3 月通胀超预期,债市跌多涨少。短债超长债利率处于低位,国债利率均位于37%分位数以下,国开债分位数更低。10 年国开债隐含税率降至16%分位数。