2021年固定收益年度投资策略：安贫乐道

聚光灯下的经济复苏，难以贡献预期分歧经济“前高后低”成共识，但复苏动能易上难下。1）市场对2021 年国内、海外经济分别在Q1、Q2 陆续抵达各自高点的节奏形成了共识，但是从中观用电的旺盛，上游商品需求淡季不淡看，经济下行的斜率较为平缓。2）制造业呈现了新、旧替代，盈利带动投资的局面，出口订单与美国地产的相对繁荣，预计继续带动相关行业。3）地产投资持续高于预期，供给端的政策抑制更多的是平滑、延后终端需求；目前一线景气旺盛，三线不动，形态上接近于2015 年启动的第一阶段。

    需求复苏叠加供给波动，PPI 代表的广义通胀对利率形成压力。弱美元周期下的大宗商品仍在上行通道，铁矿、煤炭等又存在一定供给波动，叠加需求的复苏对价格带来多重压力。即便是去产能下价格上行对利率都会形成压力，参考上一轮CRB 指数的大幅反弹对应的PPI 斜率，预计全年广义通胀压力较大，进一步制约流动性宽松。

    明确宏观杠杆增速

    0~3%的稳杠杆目标下，精准管理地产类信贷与政府隐性债务是关键。国内方面，预期弹性较大的是“稳杠杆”与“不急转弯”政策内涵，我们预计稳杠杆政策目标在0~3%。

    我们假设在一个较为乐观的名义GDP 和相对保守的政府债务增量下，对企业、居民部门的杠杆要在一个区间（12%、11%）内进行组合控制，缺一不可，才能达到“稳杠杆”的目的，这并不容易。

    尾部信用风险短期边际提高。经济周期向上，信用周期向下，多个角度都预示着明年是信用风险的关键之年。信用利差与大量的高折价券反映了这种悲观预期，但并不够充分；而对评级行业治理意味着评级下调（或者说回归）的几率大大增加。财政收缩下，广义地方财力与偿债压力不匹配省份的信用环境也会有所敲打。

    流动性管理以稳为主，难言宽松

    2021 年政策目标中稳杠杆或大于稳增长，决定了流动性环境难以宽松。操作工具偏好上，不会侧重较大信号功能的工具，从宏观杠杆控制出发，数量工具比价格工具更加直接，利率的上调与下调的理由都不够坚实。从中性偏紧到中性偏松的拐点在于稳杠杆阶段目标的完成，抑或是稳定信用环境“灰犀牛”的“老剧本”，但难以提前布局。

    结论：放低预期

    2021 年主要议题是复苏的基本面与逐步退却的潮水在时间上的错位。国内明确控制杠杆增速为政策主线的背景下，稳字当头，流动性基调难以宽松。预计10 年国债全年最高点3.7%，随着对高杠杆部门调控阶段性成果显现后，拐点会逐步清晰，信用折价与利差再高，仍不要忘负债是机构生命线，最好的策略还是放低预期。

    风险提示：

    1. 疫苗效果与接种进展不及预期；

    2. 信用风险超预期恶化。