华西固收研究：MLF缩量续作 春节前流动性怎么看

　　历史上，元旦春节央行如何对冲资金缺口

    　　2017： MLF+TLF+28D 逆回购，累计投放流动性1.16 万亿元。

    　　2018：普惠降准+MLF+CRA+PSL，累计投放流动性1.84 万亿元。

    　　2019：普惠降准+降准置换MLF+TMLF+PSL+28D 逆回购，累计投放流动性7,805 亿元。

    　　2020：全面降准+MLF+14D 逆回购，累计投放流动性1.46 万亿元。

    　　央行在元旦-春节期间进行投放的工具按期限由长到短主要有：全面降准>降准置换MLF>普惠金融降准>TMLF>12 个月MLF>6 个月MLF>128 天逆回购>63 天逆回购>CRA>TLF>PSL>逆回购（28 天、14天、7 天）。

    　　总的来说，从2017-2020 年的样本来看，大体上存在这样一个规律：

    　　货币政策环境越是趋于宽松，央行在元旦-春节期间投放的货币就越偏长期；货币政策环境越是趋于收紧，央行在元旦-春节期间投放的货币就越偏短期。

    　　从投放的节奏上来看，除了2018 年较为特殊外，2017、2019、2020年央行基本在春节前第14、15 个交易日开始净投放。

    　　历史上，元旦-春节期间资金价格有何规律

    　　1）元旦前、后一个交易日通常会形成资金价格的第一个高峰2017、2019、2020 年，元旦后首个交易日DR007 的5 日移动均值分别录得2.60%、2.82%、2.38%，是该年度元旦前后资金价格的峰值；2018 年的峰值则出现在元旦前最后一个交易日，DR007 的5 日移动均值为2.94%。

    　　2）元旦后资金价格通常会形成一个波谷

    　　3）临近春节资金价格会重新抬升

    　　跨完元旦之后，2017-2020 年资金价格均出现了较为明显的回落，DR007 的5 日均值平均下行幅度为36BP，平均需要6 个交易日完成；在波谷形成后，资金价格均会再次攀升形成春节前的第二个峰值，DR007 的5 日均值平均上行幅度为38BP，平均需要12 个交易日完成。

    MLF 缩量续作，2021 年春节前流动性怎么看

    　　2021 年元旦-春节期间流动性缺口或在2.45 万亿元左右。取现需求方面，预计2021 年1 月M0 环比增加值在1.3 万亿元左右，较2020 年少3,060 亿元。缴准方面， 2021 年元旦-春节期间缴准规模在3,100 亿元左右，较2020 年减少约567 亿元。财政收支方面，预计2021 年1月政府存款的环比增幅或在3,000 亿元，较2020 年少1,373 亿元。

    　　我国目前的货币政策处于以稳为主的环境中，同时元旦以后信用风险出现了开始缓释的迹象，信用债净融资规模有所提升、信用债利差较12 月底下行10BP 左右，因此央行通过全面降准来对冲春节前流动性缺口和信用收紧的必要性不大。同时从央行本次续作的情况来看，降准置换MLF 的可能性也较小。但预计央行今年仍然会延续普惠金融定向降准的政策，不过净投放资金规模可能有限。我们认为重启CRA 的可能性较大。14 天逆回购预计仍然会起到有效的补充作用。

    　　我们认为2021 年元旦-春节期间资金价格的“波谷”可能已经形成，下一阶段或将进行“V 型”走势的右侧。因此在流动性条件短期内可能无法得到延续的情况下，我们建议近期采取较为谨慎的债市策略，注重对前期投资成果的获利了结。

    　　风险提示

    　　信用环境存在收紧的可能性。