华晨集团未按期兑付债券简评：宝马难救主

　　事件

    　　华晨集团未按期兑付“17 华汽05”。华晨汽车集团控股有限公司（“华晨集团”、“公司”）发行的私募债券“17 华汽05”应于2020 年10 月23 日到期，债券余额为10 亿元。当日，据财新网报道1，“今日中午，华晨集团向财新记者回应称，公司当前资金确实出现暂时困难，难以按期兑付到期债券，正在积极努力研究解决办法”；同日，华晨集团发布公告称，根据《受托管理协议》以及相关业务规则的要求，公司应于2020 年10 月21 日16:00 前将本期债券本金10 亿元、利息0.53 亿元以及相应手续费转至中证登上海分公司指定银行账户，截至2020 年10 月22 日17:00，公司尚未向中证登上海分公司转款。“公司仍在努力筹集资金，但是公司目前流动性紧张，资金面临较大困难，能否及时筹集到足额资金存在重大不确定性”。公司目前所有存续的公司债券自2020 年10 月23 日开市起停牌。2020 年10 月26 日，公司发布公告称，尚未向中证登上海分公司兑付“17 华汽05”，“仍然在努力筹集资金，与投资者协商解决”。

    　　公司所有其他存续债券自2020 年10 月26 日开市起在上交所固定收益综合电子平台恢复交易。

    　　具体点评

    　　一、公司及债券概况

    　　华晨集团为辽宁省属车企，下属四家境内外上市公司，本次未按期兑付债券前已涉及非标违约、贷款逾期等负面事项，公司债券近期多次大幅高估值成交。大公国际、东方金诚2020 年9 月来连续下调公司评级，中金评分已为5-最低档。

    　　华晨集团为辽宁省属整车制造企业，由辽宁省国资委、辽宁省社保基金理事会分别持股80%、20%，目前下属华晨中国（1114.HK）、新晨动力（1148.HK）、申华控股（600653.SH）、金杯汽车（600609.SH）四家境内外上市公司。公司历史上曾多次发行各类型债务融资工具，目前存续债券（不包含“17 华汽05”在内）

    　　根据公开资料披露，华晨集团本次未及时兑付债券前已出现异象，其中涉及非标违约、贷款逾期等负面事件：

    　　（1）据评级公司公告，“在相关监管部门协调下，华晨集团主要债权银行已于2020 年8 月7 日成立债权人委员会，主要是为了协调华晨集团相关债权银行不要抽贷、压贷、断贷，继续给予其金融财务方面的支持”；（2）据评级公司公告，“按照2017 年9 月29 日华晨集团与债权投资计划受托人签署的合同约定，华晨集团应于2020年9 月21 日上午11:00 前划拨季度应付利息0.17 亿元至债权投资计划托管人账户。截至2020 年10 月14 日，华晨集团仍未将应付季度利息划拨至债权投资计划托管人账户”；（3）据评级公司公告，“公司发生多笔银行贷款利息逾期。根据华晨集团发布的半年报，由于现金流出现短期困难，华晨集团合并报表口径发生多笔银行贷款利息逾期，累计金额为0.6 亿元”；（4）据评级公司公告，“2020 年9 月21 日，由于华晨集团未按时足额兑付该信托计划应于2020 年9 月20 日支付的利息，江苏省国际信托有限公司召开该信托计划的受益人大会，经大会审议、表决，江苏信托正式向华晨集团发出提前还款通知书，付款日为2020 年10 月12 日，包括贷款本金10.01 亿元、利息金额0.2 亿元、应付罚息668.38 万元。

    　　截至本公告出具日，华晨集团未按约定划拨贷款本金、利息和罚息至收款账户”；（5）据评级公司公告，“2020 年9 月22 日以来，华晨集团及其子公司新增多次被执行人及股权冻结事项，面临的法律风险持续上升。其中，华晨集团新增列入被执行人记录2 条，被执行金额0.05 亿元，子公司新增列入被执行人记录5 条，被执行金额0.27 亿元，截至2020 年10 月16 日，华晨集团及其子公司被执行金额合计4.32 亿元；华晨集团新增司法股权冻结记录2 项，金额合计2.75 亿元，截至2020 年10 月16 日，司法冻结股权金额达11.98 亿元，冻结期限均为3 年”。此外，“华晨集团子公司申华控股2020 年8 月28 日发布上海证券交易所纪律处分决定书，称控股股东华晨集团于2018 年至2019 年合计占用申华控股资金0.2 亿元，并因华晨集团子公司股权转让未按约归还欠款形成资金占用2.12 亿元，存在非经营性资金占用等违规行为”；（6）据子公司华晨中国2020 年5 月27 日、2020 年7 月14 日公告，华晨集团分别将华晨中国3.96%、7.93%的股权转让给辽宁省交通建设投资集团有限公司及其子公司辽宁交通投资有限责任公司，华晨中国另宣布每股派发0.41 港元股息（含每股0.3 港元特别股息及2020 年度股息0.11 港元）；华晨中国2020 年9 月30 日公告称，公司将剩余持有的华晨中国30.43%股权转让予华晨集团全资子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司，本次转让后华晨集团不再直接持有华晨中国股份。

    　　成交方面，在2020 年10 月23 日停牌前，公司部分存续债券近期的交易价格持续走低，并以不同程度的高估值成交，其中“19 华汽01”于10 月22 日14 时28 分录得18.9 元的近期最低成交价，且大幅偏离估值。评级评分方面，大公国际2010 年7 月给予公司AA/稳定评级，并先后于2011 年8 月、2013 年7 月、2015 年7 月依次上调至AA/正面、AA+/稳定、AAA/稳定，但2020 年9 月、2020 年10 月又依次大幅下调至AA/负面、A+/负面；东方金诚2018 年9 月给予公司AAA/稳定评级，但2020 年9 月以来持续大幅下调，目前为BBB/负面。中金评分方面，2018 年10 月公司评分由3-下调至4+，2020 年8 月两次下调至5+，2020 年10 月进一步下调至5-最低档。

    　　二、违约因素分析

    　　车市景气度下行叠加新冠疫情冲击对经营产生不利影响，过于依赖合资品牌华晨宝马，自主品牌经营状况较差。

    　　2018 年，中国乘用车市场出现了近30 年来罕见的全年产销负增长状况，2019 年这种产销量负增长的幅度加剧，而2020 年新冠肺炎疫情更使得乘用车作为可选消费品成为受影响的重灾区，据中汽协数据2020 年前三季度国内乘用车产销量均同比下降12.4%，较疫情最严重的一季度40%以上的跌幅显著好转但仍在两位数，在此情形下众多国内一线车企的业绩均有明显下滑。公司产品覆盖商用车和乘用车两个领域，形成“中华”、“金杯”两个自主品牌和合资品牌“华晨宝马”，其中金杯汽车在轻客领域市场占有率较好，中华系列定位中低端市场，市场占有率和盈利能力都较弱，定位于高端市场的华晨宝马销量位列豪华车前三。公司目前整车年产能115 万辆（乘用车95 万辆、商用车20 万辆）、发动机100 万台，2019 年乘用车销量72.18 万辆、商用车销量7.86 万辆，与上汽、东风、一汽等一线整车厂仍有较大差距。2020 年1-6 月，自主品牌“中华”累计销量4937 辆，同比下降54.82%，“金杯”累计销量6845 辆，同比下降14.95%，销量大幅下滑，受此影响，2020 年1-6 月公司扣除非经常损益后净利润为49.5 亿元，同比下降9.27%，归母净利同比由盈利0.7 亿元转为亏损1.96 亿元；此外，公司同期经营性净现金流同比大幅下降，而在投资现金流持续净流出的同时筹资现金流也自2018 年来处于持续净流出的状态。

    　　根据最新募集说明书，公司目前仍将华晨宝马纳入合并范围，截至2019 年9 月末华晨宝马总资产为912.3 亿元、所有者权益498.2 亿元，2019 年前三季度实现营业收入1230.9 亿元、净利润120 亿元，不论资产还是盈利占公司合并报表比例都非常高。

    　　“子强母弱”特征明显，公司已公告将转让华晨宝马25%的股权，未来资产和盈利规模有较大下降风险，对价290 亿元并非直接归华晨集团所有，对于流动性补充作用或有限，此外华晨宝马股权层级下移可能导致资产处置以及宝马股权转让款回流难度上升。截至2020 年5 月26 日，华晨集团直接持有华晨中国42.32%的股权，而华晨中国持有华晨宝马50%的股权。2015 年以来华晨集团母公司层面所有者权益持续为负，而净利持续亏损、经营现金流持续为负，佐证了前文所述公司除宝马外的自主品牌经营状况很差，展示出明显的“子强母弱”特征。2018年10 月11 日华晨中国发布公告称，华晨宝马外方股东BMW Holding B.V.拟收购华晨宝马25%的股权，交割后（预期将不迟于2022 年进行）华晨中国及BMW Holding B.V.将分别拥有华晨宝马25%、75%的股权，华晨宝马将由合资企业变为联营企业，如股权转让完成华晨集团的资产和盈利规模预计将大幅下降。根据协议，华晨集团将得到290 亿元人民币的现金对价（2018 年6 月30 日至股权交割日股权转让款290 亿元人民币按年利率6%计息，至2022 年末公司将获得股权转让款本息约368 亿元），不过这笔资金应归属于华晨中国，理论上华晨中国分红后才能归华晨集团所有，而且具体时间安排尚不确定，对公司当前流动性的补充有限。此外，在华晨集团先后三次将华晨中国的股权全部转让后，华晨宝马之于华晨集团的股权层级进一步下移，可能导致资产处置以及宝马股权转让款的回流难度上升。

    　　近日持续的负面事件动摇投资者信心、削弱再融资能力，实际流动性枯竭。近日公司涉及的非标违约、贷款逾期等负面事项削弱投资者信心，成交价的大幅下降也反映这一点，对公司的再融资能力形成较大负面影响，事实上公司近期的筹资现金流也持续净流出。据评级公司公告，“17 华汽05”偿债来源主要为转让子公司华晨中国股权的转让款、销售回款及清欠盘活资金等，前文所述的转让华晨中国股权、派发特别股息等动作显示出公司流动性的趋紧；截至2020 年3 月末，华晨集团合并口径的银行授信额度为325.65 亿元，未使用授信额度为23.68 亿元，同比分别下降10.67%和48.22%，剩余授信很少，而目前公司债券余额（不含“17 华汽05”）共计162 亿元，占2020 年6 月末有息债务的比重超过35%，本次未按期兑付债券预计将导致公司丧失在债券市场的融资能力；截至2020 年6 月末，华晨集团受限资产201.9 亿元，占净资产比重为33.38%。综上所述，即使合并层面、母公司层面账面截至2020 年6 月末仍分别有高达513.7 亿元、117.4 亿元货币资金，但实际可动用的流动性几近枯竭。

    　　三、违约启示及关注点

    　　信用风险暴露后，一旦融资持续收缩，变卖资产、花样展期等各种操作只能延缓风险暴露而很难起死回生。违约损失由违约概率和违约后损失率共同决定，实质上取决于企业资产对负债的覆盖能力，有部分企业试图在债券实质违约前通过出售资产清偿债务缓解流动性，但在经济增速下行、融资总体收紧的当下，往往会产生更强的避险情绪，再融资并不会有明显改善，企业最终违约还是大概率事件。近几年发行人开始频繁采取多种程序上的操作避免实质违约暴露，但大都无法改变信用资质的恶化。

    　　仅使用账面货币资金对短期债务的覆盖比例对流动性状况进行衡量存在一定局限性，除关注货币资金受限情况外，还应结合公司自身现金流产生能力、外部融资渠道的畅通性和广泛性、存量资产变现能力来具体判断，同时关注“子强母弱”问题。企业账面上流动性最好的资产莫过于货币资金，最直观的流动性监测指标就是货币资金/短期债务。但使用这个指标需要注意三个问题：一是不同货币资金的实际流动性程度有区别，需要具体考察企业货币资金的结构，受限部分的比例和来源，如果受限比例高，实际流动性远远不如账面表现的好；二是这个指标与其他资产负债表指标一样，都有静态和滞后的弊端，因此对其考量需要建立在对未来现金流和债务变化的前瞻预测上；三是不同企业流动性管理能力和风格不一样，同样的流动性比例未必意味着同样的流动性风险，需结合企业的经营状况、再融资环境等进行综合判断。本案中公司账面流动性看似非常充裕，但若考虑到近期流动性紧张的种种表征如转让优质下属企业股权、非标及贷款逾期、资产受限比例高、授信近乎枯竭等不利状况，则实际流动性早已异常紧张；此外由于对于核心资产宝马的依赖，但由于股权层级对于货币资金归集的限制，合并层面看似良好的信用状况往往可能掩盖母公司层面的窘境，需要予以关注。