可转债新券投资价值分析:天能转债:国内风机塔架龙头

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2020-10-26

核心观点

    天能重工(300569.SZ)是国内风机塔架龙头。转债方面,发行规模适中(7 亿),债项评级为AA-级,债底保护较弱,平价较高,综合看申购安全垫较薄。定价方面,天能正股当前价格18.55 元,对应转债平价为92.52元,参考科华、宁建等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计天能转债上市首日平价溢价率在19%附近,对应价格在109 元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。

    国内风机塔架龙头,风电平价上网空间仍大,技术和资源竞争力较强天能重工是国内风机塔架制造龙头,近年来积极推进风电场和光伏电站的运营建设。20H1,风机塔筒业务收入占总营收的88.11%,光伏和风力发电业务占10.67%。行业方面,10 月14 日北京风能大会通过《风能北京宣言》,倡议未来5 年风电每年新增装机大于5000 万千瓦,未来国内陆海风电产业链空间或进一步扩大。公司的主要看点在于:1、风电平价项目有望延续,公司作为陆上风塔龙头立足山东,且在北方各主要基地建设中有望继续充实在手订单;2、公司具备较强的技术优势,尤其在风机大型化趋势下,头部公司技术壁垒较强;3、拓展发电业务,提升产业链综合竞争力。

    正股估值适中,股价弹性较好,机构关注度一般天能重工正股股价18.55 元,PE TTM 为21.1x,略高于处于历史均值。若以天顺风能(16.7x)、金风科技(21.4x)、大金重工(22.7x)等公司对比,该股估值适中。股性方面,天能重工近一月换手率436%,当前100 周年化波动率为55%,股价弹性较好。关注度方面,基金持股3.12%(截至20H1),关注度一般。风电政策支持与项目招标进展是主要触发剂。

    公司质押比例较高,关注政策风险和原材料价格波动截至20H1,控股股东、实际控制人郑旭持股比例为29.28%。转债发行前,控股股东质押股份占总股本的22.33%,占其持有股份的76.24%,质押比例较高;近期无限售股解禁。信用方面,主要关注:1、产业政策变化风险;2、原材料价格波动风险,公司主要原材料为钢铁,价格波动可能对成本造成负面影响;3、短期借款占比较高,部分项目采取融资租赁形式,融资成本略有增加。

    条款分析:评级偏低,债底保护性较弱,平价不高,申购安全垫较薄天能转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.6%,2.5%,3.0%,到期赎回价为115 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM 为3.31%;债项/主体评级为AA-/AA-(联合信用评级),以上清所 6 年

    期 AA-中短期票据到期收益率7.03%(2020/10/23)作为贴现率估算,债底价值为81.21 元,债底保护性较弱。下修条款为[10/20,90%],有条件赎回条款 [15/30,130%],回售条款为 [30,70%,面值+当期应计利息]。

    当前股价18.55 元,对应平价92.52 元。综合看,该券申购安全垫较薄。

    上市定位与申购价值分析

    天能正股当前股价为18.55 元,对应平价为92.52 元,可参考相近规模、相同评级的科华(平价92.70 元,平价溢价率19.74%)、宁建(92.39 元,19.97%)。我们的判断是:1、天能评级偏低,存在入库压力;2、正股行业成长性较强,公司属于行业前三水平,有较好的成长空间;3、转债资质一般,不过题材上也是较稀缺的风电产业链龙头标的,预计上市定位偏中上游。综上,我们预计上市首日平价溢价率在19%附近,对应价格109 元左右,建议一级市场适当参与。

    风险提示:质押风险、行业和原材料价格波动风险、新冠疫情反复风险。