本公司为建基于香港、欧洲及美国的基金管理集团,业务集中于流动性市场的波幅交易。本公司及其附属公司(统称「本集团」)使用全球相对价值波幅策略及本集团开发的其他波幅策略,主要按全权委托基准管理基金及管理账户。本公司亦可能参与有限的自有资金交易(主要透过衍生工具),作为其研究新策略及新市场的一部分,该等策略及市场可能适合纳入本公司为外部客户执行的委托中。本集团实施的策略主要涉及在多个主要市场(包括美国、欧洲及亚洲)以及不同时区对流动性交易所上市衍生工具(包括股指期权、大型股单一股票期权,以及期货、交易所交易基金及股票)进行活跃交易。我们的交易决策由内部自营交易平台(嵌入期权定价及波幅曲面模型)提供支援,该平台专为我们的特定交易方式而设计,实现对引伸波幅的实时定价、定量比较、风险管理以及快速执行交易。我们的团队在期权及波幅交易方面汇聚的专业诀窍及专门知识是本集团自营交易技术的根基。
截至二零二三年十二月三十一日,本公司的资产管理规模为885百万美元,目前我们同时管理基金产品及管理账户,或就此提供咨询。我们运作时间最长的基金产品于二零一一年七月推出,其后改组为主从结构,以方便美国应税投资者进行投资。于二零一六年,我们推出另一只结构相似的基金,但交易策略侧重多头波幅。于二零一九年六月,本集团联同InternationalAssetManagement(「IAM」)以UCITS形式提供策略,并推出一款由本集团一间附属公司及IAM分别担任副投资经理及投资经理的联合品牌基金产品。IAM成立于一九八九年,是历史最悠久的独立资产管理公司之一,专门从事对冲基金及另类UCITS投资。与该等基金产品相关的资产管理规模被归纳入上文及下文内的「基金工具」中。除由我们推出的基金或联同我们推出的联合品牌基金外,我们亦与第三方订立投资管理授权,有关第三方将其伞型基金下的子基金或部分资产交托我们管理。儘管该等安排可能会根据客户的偏好而有不同的基本结构,但为简化起见,我们将与该等委托有关的资产管理规模归纳入上文及下文内的「管理账户」中。
截至二零二三年十二月三十一日,我们的资产管理规模由157百万美元的混合型基金产品(包括本集团担任副投资经理的基金)及728百万美元的管理账户或类似安排组成(包括一对一结构)。由我们管理或提供咨询的基金及账户的投资者主要为专业投资者,包括集合投资计划、家族办公室、退休基金、捐赠基金╱基金会、金融机构及高净值人士。
市场环境
于报告期,儘管美国联邦储备局收紧政策力度超出预期,但全球股票市场仍然延续二零二二年第四季度的涨幅。于报告期内,股票指数波幅指标普遍大幅下跌。
MSCI世界指数于报告期内上升24.3%。MSCI世界指数于二零二三年第一季度及二零二三年第二季度录得强劲升幅(7.7%)及(7.4%),但于二零二三年第三季度出现小幅下跌(-2.4%),于第四季度录得强劲反弹(10.1%)。彭博全球政府债券对冲美元指数于二零二二年及二零二一年出现下跌(-10.0%)及(-1.6%)后,于报告期内的升幅为6.9%。
衡量价内引伸波幅的流行指标于报告期内急剧下跌。VIX指数由21.7下跌至12.5。类似指标EuroStoxx50指数及VSTOXX由20.9下跌至13.6,而同等指标日本日经指数及韩国Kospi200指数分别由19.9下跌至17.5及由18.4下跌至17.8。6该等指标提供不同时间点的引伸波幅的简要说明,但不能直接进行交易。在该等指数中,VIX透过VIX期货及期权拥有流动性最高的衍生工业绩具市场。ProSharesVIX短期期货ETF(「VIXETF」)有系统地买入及卖出短期VIX期货,可被视为持续持有VIX短期期货的长期头寸表现的代表。VIXETF于报告期内下跌72.7%。7
二零二三年对于股票指数长线保护的策略而言亦是艰难时期。为说明这一点,我们可以将CBOE标准普尔500指数5%认沽保护指数的回报与标准普尔500总回报指数的回报进行比较。美国股票在若干程度上是MSCI世界指数的最大组成部分。认沽保护指数是一种模拟策略,持有标准普尔500指数的好仓,同时根据设定的时间表有系统地买入标准普尔500指数5%的价外认沽期权。因此,认沽保护指数与标准普尔500总回报指数的相对收益可以作为持有美国股票下行保护的相对成本与收益的说明。
于报告期内,认沽保护指数上升19.2%,标准普尔500总回报指数上升26.3%,即认沽保护指数较标准普尔500总回报指数逊色7.1%,可归因于持有保护成本。儘管股市上涨时认沽保护指数自然预期将表现不佳,但该差异乃于二零二二年表现不佳1.7%后出现,其中认沽保护指数的亏损大于标准普尔500总回报指数(19.8%对比18.1%),儘管在标准普尔500总回报指数下跌18.1%的市场中持有保护。我们的策略是是以绝对回报及alpha值为重点,因此与认沽保护指数不同,但这说明了于报告期内及二零二二年保护策略的艰难环境。
投资表现
在报告期的背景下,预计我们的指数波幅交易将面临相对挑战的局面。本集团的交易策略在本质上主要是相对价值,但从历史上观之,在股市下跌及波幅上升期间,其表现最好。然而,我们的相对价值波幅策略能够保留资本,并于二零二三年轻微正回报0.8%。8期内,我们的相对价值波幅策略亦与股票市场呈负面相关性及Beta值,为投资者提供多元化投资的好处。尤其是,于报告期内,该策略表现最好的月份二零二三年九月,亦为同期MSCI世界指数表现最差的月份。
诚如我们于录得正回报及负回报的各时期中所强调,任何特定短期内的投资表现可根据当时的市场机会业绩在长期平均值附近波动。本集团产品的投资者通常以长期投资表现作为关键指标,原因是彼等通常寻求长期投资。于考虑二零一一年七月成立起至二零二三年十二月三十一日止整段期间时,本集团运作时间最长的基金产品True Partner Fund的回报及alpha值方面均高于Eurekahedge资产加权对冲基金指数(为对冲基金表现的广泛指数),儘管广泛指数对股票有正beta值(有利于其于期内的表现)及True Partner Fund对股票有负beta值。与CBOE Eurekahedge相对价值波幅、CBOE Eurekahedge多头波幅及CBOE Eurekahedge空头波幅指数相比,True Partner Fund亦已交出较高的alpha值(为风险调整回报的重要衡量标准)。
我们的投资方法乃以量化驱动,过程严谨,且不依赖宏观预测。然而,整体环境仍然是一个重要的背景因素。以下我们将分享我们对当前宏观环境的部分简要观察以及对投资者的投资组合方针的潜在影响。
近期股票市场表现亮眼。继二零二二年第四季度强劲表现后,市场亦于二零二三强劲反弹。MSCI世界指数全年上升24.3%,大部分市场都表现强劲。标准普尔500总回报指数上升26.3%,EuroStoxx50总回报指数上升22.2%,日经225总回报指数上升30.4%,纳斯达克100指数上升55.1%。韩国市场(Kospi200总回报指数上升24.6%)和台湾市场(台湾指数总回报指数上升31.5%)录得强劲升幅。而香港市场指数则表现异常,恒生总回报指数下跌10.6%,而恒生中国企业总回报指数亦出现类似跌幅(-11.0%)。
值得注意的是,儘管美国联邦储备局的加息幅度比市场于二零二三年初的定价高出约100个基点12,股票市场还是出现上涨,儘管美国10年期收益率(亦为金融状况的重要驱动因素)在年内几乎保持不变,为3.87%。欧洲央行的加息幅度亦出乎市场意料,超过二零二二年底的定价,但德国政府债券收益率在年内从2.57%降至2.02%,此乃由于市场对二零二四年的宽松政策进行了定价。在我们的年终市场评论和与客户的交谈中,我们注意到二零二四年的降息幅度大大超过美国联邦储备局「点阵图」的建议,而我们看到引伸利率在二零二四年初走高,市场定价的宽松路径并不激进。倘央行需要以更有意义的方式将利率「长期维持在较高水平」,我们可能会重新评估对股市的影响。
二零二三年三月的小型银行危机或会被遗忘。本期间,瑞信拖欠其额外一级债券,并加速被瑞银收购,而美国多家银行出现重大问题,最值得注意的是硅谷银行倒闭,其市值于二零二三年二月中旬接近200亿美元。数据显示,对银行的担忧未必已了结。美国联邦存款保险公司关于投保机构的最新季度报告(数据截至二零二三年九月三十日)显示,投保机构所持证券的未变现亏损从二零二二年底的6,204亿美元(其中3,409亿美元为持有至到期证券)上升至截至二零二三年九月三十日的6,839亿美元(其中3,905亿美元为持有至到期证券)。13倘若债券收益率持续上升,银行可能会面临更多困难。
令人遗憾的是,地缘政治背景持续脆弱。于二零二二年二月俄罗斯入侵乌克兰后引发的衝突仍在持续,并无迹象表明衝突会在短期内解决,但美国国内关于是否继续为乌克兰国防提供支援的争论日益激烈。诚如我们在本公司中期报告中指出,俄罗斯与乌克兰衝突一个日益严重的附加影响是,其继续在国家和地区之间制造隔阂,使西方发达国家与俄罗斯及其盟友之间的竞争日益激烈。在衝突之前已经发生的去全球化进程,速度和幅度都有所提升。制裁是其中一个明显的要素,但也有更多可能产生长期影响的政策转变迹象。诚如我们在过往季度报告所讨论,我们相信这可能会产生长期通胀阻力。诚如我们在过往报告所强调,该风险亦为政策圈内的讨论主题,如欧洲央行行长拉加德于二零二三年四月的演讲所述,彼注意到欧洲央行分析指出,地缘政治驱动的全球价值链碎片化可能导致消费者价格短期上升最多5%及长期上升约1%。14
于二零二三年十月初,哈马斯袭击以色列,针对并杀害大量平民,亦劫持众多人质。作为回应,以色列表示将摧毁哈马斯以保护公民。为实现该目标,以色列在人口稠密的加沙地带采取军事行动。截至编制本报告时,军事行动已导致大量巴勒斯坦人被迫离开家园,并在加沙造成重大伤亡,当中包括众多平民。以色列亦面临其他与哈马斯有联繫的组织的敌对行动。国际社会在该问题上的分歧日益加大,局势进一步升级的风险不容忽视。
股票估值为另一个潜在问题。从更广泛的标准普尔综合指数来看,于二零二三年十二月底,Shiller週期性调整后的总回报市盈率(一项备受推崇的估值指标)为34倍,而50年平均值为24倍,长期平均值为21倍(自一八八一年以来)。15将估值置于完整数据约为第95个百分位数,且处于过去50年最昂贵期间的最高位,或较二零零八年的股票略高。在此背景下,值得注意的是,二零二三年的盈利并未支持报告期内的股票增长,相反,估值已扩大。于二零二二年第三季度末反弹初期,分析师预期二零二三年标准普尔500指数的盈利将较二零二三年的实际盈利高出10%。16然而,于二零二二年第三季度末至二零二三年末同期,标普500指数的总回报指数上升36%。
在此背景下,我们认为投资者应审慎考虑股市急剧恶化的风险。迄今为止,大部分市场的已实现波幅水平相对平稳,引伸波动率仍然较低。然而,正如我们在二零二零年及二零零八年所见,这种情况可能会迅速改变。二零二零年二月中旬,VIX指数低至13.7,略高于二零二三年底的水平。于二零二零年三月中旬,该指数已上升至80以上。
儘管有宏观担忧,美国及欧洲主要指数的引伸波幅仍处于异常低水平,若干市场接近历史低位,而亚洲的情况则更为复杂。17股票指数的引伸波幅与其他若干资产类别所观察到的引伸波幅之间的脱节情况仍然明显。于三月中旬,追踪美国国债引伸波幅的MOVE指数跃升至高于二零二零年第一季度的水平,甚至从该等高位回落后,交易仍处于上升水平,与其历史平均水平及其与VIX所代表的股票波幅形成鲜明对比。我们认为,目前的股票指数波幅指标可能为本集团提供的相对价值策略等提供一个极具吸引力的切入点,同时亦为所有可能在市场表现畅旺时并无完全卖出的投资者提供理想的机会,以对冲下行风险,同时保留市场上升空间。我们在与客户和潜在客户的交流中积极分享这个机会。
我们认为,当前的市场背景可能会导致更多投资者考虑多元化选择,如相对价值波幅及波幅定向对冲,如我们通过定制解决方案提供的选择。虽然实际债券收益率已从谷底水平回升,但我们认为债券收益仍存在相当大的不确定性。通胀和长期中性利率存在不确定性,政府政策显示财政赤字将持续存在,而近几年经历的大幅亏损亦提醒我们,债券可能是不稳定的资产。我们相信这可能会使投资者重新考虑更广泛的选择,包括波幅策略。
二零二二年股权波幅对冲的主要不利影响之一是市场下跌的引伸波幅有限(引伸波幅甚至曾经在二零二二年十二月市场下跌的情况下下跌)。我们已经察觉二零二三年若干正常化的迹象。我们认为,在市场下一次大幅下跌时,我们很可能会看到市场重新恢复至历史走势,令定向波幅对冲受益。我们亦期望这种走势的恢复有助于推动我们相对价值波幅策略的机会。整体而言,我们认为波动环境可能为投资者提供有趣的机会,股票指数波幅可能出现重大波动及混乱。这让我们对前景持乐观态度。
当然,把握市场时机甚为困难,异常估值及异常走势有时亦会持续得比预期长。我们的投资方针主要为绝对回报,而我们的目标是于各种市场环境中获利。儘管如此,我们相信目前的环境是让投资者思考自身的投资组合构建方向及长期资产配置的机会。包括对冲基金及波幅交易等策略在内的另类多元化投资工具或会因而受惠。我们的相对价值波幅策略过去曾产生与股票市场呈负相关的长期绝对正回报。我们已就客制化解决方案制定额外策略,该等策略亦预期于股票出现上升波幅及强劲负回报时产生机会,使该等策略成为对现有及潜在客户具吸引力的多元化投资工具。倘我们留意到市场由债券转向对冲基金及客制化授权等另类多元化投资工具,我们将会调配产品,以便从投资者对此类风险的需求增长中获利。
